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美国国债利差倒挂,究竟意味着什么?

举报 来源: 萝卜投研 2018-12-07 03:46 作者:某小编


一、美国期限利差倒挂历史回顾


自1985年以来,美国历史上共出现三次十年期国债收益率与一年期国债收益率利差出现倒挂的情况。分别出现在1989年1月至10月底,2000年3月底至12月底,2005年12月至2007年8月初。


美国国债利差倒挂,究竟意味着什么?

▲ 截图来自:萝卜投研


(1)1989年1月至1989年10月底


第一次利差倒挂发生在1989年1月至1989年10月底,此时美国经济状况是“前高后底”,拐点出现在1989年5月。自1988年到1989年4月,美国前两个季度GDP保持了较为高速的增长,88年4季度的环比折年率增速为5.4%,到89年1季度增速略微下滑到4.1%,仍然保持较高增速。但到89年2季度持续下滑到3.1%,到年末增速仅有0.8%。在这期间,美国PMI也是在4月份之前保持在荣枯线以上,但到5月份突然降低到荣枯线下。


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▲ 截图来自:萝卜投研


在货币政策方面,自1988年三月开始美联储逐步上调联邦基金目标利率,短端收益率上行更快,期限利差逐步缩窄,直至降低到0以下。直到经济出现下行迹象后,美联储在1989年7月开始了新一轮的宽松周期。进入宽松周期以后,美国长短期利率长端下行幅度小于短端,期限利差逐渐回升至0附近。


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▲ 截图来自:萝卜投研


(2)2000年3月底至2000年12月


第二次期限利差倒挂发生在2000年3月底至2000年12月,同前一次一样,本次倒挂也持续了9个月。2000年上半年,美国基本面表现相对仍然相对稳健,GDP增长率较前期有所上升,制造业PMI虽然高于荣枯线,但已有下滑趋势。期限利差倒挂以后,伴随着“互联网泡沫”破灭,美国经济开始逐渐向“衰退转变,制造业PMI与2000年8月降至荣枯线以下,CPI在2000年2月以后,持续位于3以上。


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▲ 截图来自:萝卜投研


货币政策方面,2000年美联储两次上调基准利率,货币政策维持紧缩。为抑制股市非理性疯长,2000年上半年美联储延续了1999年末的紧缩政策,于2月2日、3月21日两次上调联邦基准利率至6.5%。下年随着经济出现疲软迹象,美联储不再进行加息操作,直至2001年1月开启了新一轮宽松周期。


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(3)2005年12月底至2007年8月初


第三次期限利差倒挂发生在2005年12月底至2007年8月初,时间跨度较大。2005年至 2007年,美国经济增速总体呈现下行的态势。但是为了抑制房地产泡沫,美联储的货币政策偏紧。2004年开始长达两年的时间内,美联储连续加息17次,直到2007年9月才下调联邦基金目标利率。


受美联储联系加息影响,2004年以来,短端收益率上行幅度大于长端,期限利差不断收窄,至2005年12月底,收益率曲线开始倒挂。2006年下半年至2007年8月底,联邦基准利率虽然未进一步上调,但仍然维持在一个较高的水平上,资金面持续紧张,期限利差一直为负。

美国国债利差倒挂,究竟意味着什么?

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▲ 截图来自:萝卜投研


在2006年8月以前,美国CPI持续位于4%以上,经历连续加息,到2007年10月,CPI降到2以下,但在2007年加息结束,美国的CPI又回到4%以上。


▲ 截图来自:萝卜投研



2、影响国债收益率的因素


为了更好的理解以上历史现象,我们需要补充点理论知识。在这里了解一下哪些因素会影响债券的收益率。


(1)中央银行的基准利率


中央银行基准利率包括法定准备金利率、再贷款利率、再贴现利率等。作为利率金融产品的国债,对利率变化非常敏感。因此,中央银行基准利率是国债二级市场收益率的重要影响因素。


(2)宏观经济状况


在经济运行状况良好时,一方面投资旺盛,利率有上升的要求或预期,在这种预期下,国债现券价格有下行压力;另一方面,宏观经济上升时期,股市行情上行,资金从债市流向股市引起债市下行,从而导致现券内在收益率上升,反之,当宏观经济处于商业周期的萎缩时期,实业投资风险增大,国债市场作为良好的资金避风港受到众多投资者的青睐,此时国债现券价格会上行;再一方面,经济衰退时,中央银行降低利率水平也是情理之中的事情,降息的预期与现实进一步推动国债现券市场的行情,从而导致内在收益率下降。然而,当宏观经济形势急剧恶化或发生严重的金融危机时,特别是经常项目出现严重赤字、国内发生通货膨胀,从而导致本币贬值、资本外逃和偿债危机时,国债现券价格会急流直下,许多新兴市场所发生的情况正是如此。


(3) 通货膨胀率


通货膨胀率是决定长期收益率趋势的首要经济因素。在名义利率保持不变情况下,通胀率下降,实际利率上升,此时存在利率下调空间,投资者形成利率下调的预期,国债现券价格将上升。通货膨胀率决定了投资的实际收益率,国债的到期收益率只有在大于通货膨胀率的情况下才会吸引投资者。在高通胀时期,持有债券,尤其是长期债券,其固定的票面利息往往低于物价上涨幅度将遭受严重贬值。为此,投资者将寻求其它保值和增值手段而抛售国债;另外,为控制通胀,政府将卖出国债、回笼货币,从而导致国债市场供大于求,价格下跌,收益率曲线抬高。


(4)货币供应量


若加大货币供应量,资金面就相对宽松,则国债现券市场有望走强,其内在收益率下降。影响货币供应量的主要因素是法定准备金利率、法定准备金比率和公开市场操作。当法定准备金利率和法定准备金比率下降时,货币供应量增加,国债现券价格提高。


(5)股票二级市场行情


股票和债券作为投资组合中重要的投资品种,二者具有一定的替代性,一般认为,“股市兴,债市衰;债市兴,股市衰”。股票二级市场收益率相对较高时,会吸引部分“两栖”资金从债券市场流入股票二级市场,

从而导致国债现券价格下跌;反过来,债券市场收益率相对较高时,会吸引一部分“两栖”资金从股票二级市场流入债券市场,从而又促使国债现券价格上升。


(6)国外利率水平


在资本自由流动的情况下,当国外利率水平提高时,如最有影响是美国联邦基金利率(即隔夜拆借利率)上升时,国内资金外流,国债现券价格下跌,从而内在收益率上升。由于人民币在资本项目下不可自由兑换,因此汇率和国外利率水平对中国国债市场的影响不大。


三、美国期限利差倒挂的共性


在倒挂之前,美国的物价指数一般是比较高的,或是对未来物价的期望较高,如前所述,这会导致债券实际利率降低,投资者抛售长端债券,引起长端利率上行。这和三次出现倒挂时的现象相同。


由于通胀较高,央行会加息,一来防止经济过热,产生泡沫。二来可以降低物价指数。央行加息会造成短端收益率抬升,如果此时经济本身存在下行预期,则会推动长端收益率下行,最终造成收益率曲线平坦化,甚至倒挂。


期限利差倒挂往往反映了对经济的悲观预期。美国历次期限利差倒挂后,都出现了经济或股市的大幅下行。


(1)第一次期限利差倒挂后,之后美国经济陷入一轮长达3年的衰退期。


1987年11月至1988年2月,美联储连续3次降息后,经济出现了复苏,同时通胀抬头。为抑制高通胀风险,美联储于1988年3月开始至1989年6月连续加息17次。过快的加息使得美国经济重新陷入衰退,1989年1月底至10月底,美国国债的期限利差长期倒挂,随后美国在1989年至1991年陷入一轮经济衰退,1992年才开始逐渐走出危机。


(2)第二次期限利差倒挂之后,美国互联网科技泡沫破裂,经济陷入新一轮衰退期


2000年美国经济正处于科技泡沫的繁荣中,为抑制股市泡沫,美联储于1999年6月开始至2000年5月连续加息6次。持续加息后美国经济出现下行,期限利差在2000年3月开始的长达9个月期间内发生倒挂。2000年8月起,美国制造业PMI下降至荣枯线以下,经济进入新一轮衰退期。期间股市也连续下挫,至“9·11”事件前夕,纳斯达克指数大跌了31%。


(3)第三次期限利差倒挂后,美国爆发“次贷危机”。


2005年12月至2007年8月初,美国国债的期限利差曾倒挂长达20个月,这期间美联储加息5次,直到2007年9月才转向宽松的货币政策。此次期限利差倒挂后,美国爆发次贷危机并且加速恶化蔓延至全球,道琼斯工业指数从最高点跌幅超过50%。


四、经济内生性动能较强时,加息并不会导致期限利差倒挂


虽然历次期限利差倒挂都出现在加息周期中,但加息并非是期限利差倒挂的充分条件。当经济增长动能强劲时,加息并不会造成期限利差倒挂。下面,我们以美国1983年至1984年、1994年至1995年的两次加息周期为例加以说明。


(1)1983年至1984年,美国实行宽财政紧货币的政策组合,美联储多次加息,期限利差维持在1.5%附近。


1983年,里根政府主张减税帮助经济复苏、制造更多的工作机会,以宽松的财政政策刺激经济,随后两年里GDP增速持续上行。货币政策方面,1983年3月至1994年8月,美联储连续多次加息,将基准利率从8.5%上调至11.5%,期间国债收益率大幅上行。从期限利差来看,10年期国债收益率和1年期国债收益率的期限利差一直维持在1%至1.5%之间,并未出现大幅下行。


(2)1994年至1995年,美国经济回升势头强劲,期间美联储持续加息,国债收益率大幅上行,但期限利差并没有出现倒挂。


1990至1991年,美国陷入一轮经济衰退,1992年才开始逐渐走出危机。1994年,美国经济出现了相当强的回升势头。1994年2月至1995年2月,美联储将联邦基准利率从3.25%连续多次上调至6%,期间国债收益率上行,长端上行幅度不及短端,期限利差维持收窄趋势但没有出现倒挂。


五、未来展望


本轮美国一年期国债利率尚小于十年期国债利率,但3年国债利率已经高于5年期国债利率。


从美国经济情况来看,当前美国GDP增速处在较高区间,但有下滑风险,美国经济并没有强劲的上涨动能。当前美国CPI仍有上行风险,主要来自之前美国就业率不断提升,减税导致市场需求提升,所以CPI具有上涨动力,只有最近的油价降低是稳定美国通胀的因素。


如果中美贸易战在缓和期结束后,冲突加剧。这将产生输入性通胀,对美国通胀起到推动作用,在这种情况下,加息概率会增加。


如果美国继续加息,则可能会的导致短端利率上行速度大于其长期利率,真正出现倒挂。而且,在经济上升动力不强的情况下,加息会减缓美国经济增长。


但现阶段,美联储较为偏向鸽派,加息幅度应该有限,这种情况下,短期利率短时间内不会高于长端利率。对经济影响偏温和,那么,美国经济增速可能缓慢回落。




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