【知同资本】扒一扒美国私募的前半生

  • 知同资本(39)    2018-01-08
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    【知同资本】扒一扒美国私募的前半生

    知同友合基金管理有限公司核心团队来自于国金鼎兴投资,齐鲁创投等大型券商直投高级管理人员,且金融从业经验均在十年以上。知同资本立足于产业投资与并购,在全球范围内关注优质标的资产,发掘并购机会,围绕细分行业重点上市公司进行产业上下游整合。在行业上专注于医药健康、教育培训,环保,文化旅游,智能制造等产业领域。与国内外顶尖的券商、律师事务所、会计师事务所、银行,咨询公司等机构形成长期的战略合作关系。依托团队的专业经验和合作伙伴的强大资源,知同资本立志于为投资人创造更多投资收益的同时也为被投资的企业以及战略合作的上市公司提供一揽子金融解决方案。


    美国真正意义上的第一家私募股权投资成立于战后的1946年。标志事件是,波士顿联邦储 备银行行长拉尔夫•弗兰德斯和被称为“创业投资基金之父”的美国哈佛大学教授乔治•多里特在波士顿发起成立美国研究与发展公司(American Research and Development Corporation,简称 ARD)。历史上把这一事件看作是现代风险投资业真正诞生的标志,从此,私募股权投资开始专业化和制度化。相比中国私募才兴起十余年的历史,至今发展71 年的美国私募已经算是耄耋老人了。

    【知同资本】扒一扒美国私募的前半生


    五大关键发展期


    美国私募股权基金是伴随资本主义发展起来的,共经历了五个关键阶段。在其早期萌芽阶段,也就是19世纪末,不少富有的私人银行家通过律师、会计师的介绍和安排,直接将资金投资于风险比较大的石油、钢铁、铁路等新兴行业中。这类投资完全是由投资者个人自行决策,没有专门的机构进行组织。后来,就出现了一批专门为富有的个人管理财富的家庭办公室,而这正是私募基金的雏形。

    比如,摩根家族、船舶运输业巨头范德尔比特家族、洛克菲勒和沃伯格家族等逐渐创立了自己的私募投资公司。在1938年,劳伦斯•洛克菲勒筹资创办了东部航线和道格拉斯飞机公司,洛克菲勒家族控股了一大批公司。同年,沃伯格家族也创立了公司,最后发展成兼具杠杆收购和风险投资的美国华平投资集团(Warburg Pincus)。

    ARD成立的背景在于,当时的美国非常缺乏对新创立的中小型企业的长期融资,这导致创新企业数量严重不足,而ARD成立的宗旨之一是设计一种“私营机构”来解决新兴企业和中小型企业资金短缺问题,并希望这种“私营机构”在为中小型企业提供长期资本的同时,还能为其提供专家式管理服务,“创业投资基金”随之形成。

    美国私募股权基金的第二发展阶段在20世纪70年代。当时的私募股权投资多数采取的组织形式是依据1940年通过的美国《投资公司法案》成立的投资公司的形式。但是按照这个法案的规定,上市风险投资公司的经理不能获得公司的股票期权以及其他形式的以绩效为基础的奖励,专业从业人员所能获得的只有工资。为了改善这一局面,行业内慢慢引入有限合伙人制度基金,这逐步发展成为私募股权投资的主流形式。

    在1969到1975年间,共有29只有限合伙人投资基金成立,融资约3.76亿美元。另一方面,美国于1978年通过法案允许养老基金以有限合伙人的身份投资私募股权投资基金,从而进一步促进了私募股权投资基金的组织转型,这也让该行业进入了全新的发展阶段。

    第三发展阶段是20世纪80年代。这一阶段美国私募股权投资市场呈现蓬勃发展的状态。从1980年到1982年,美国私募股权投资市场以有限合伙人制度共融资35亿美元,是整个70年代融资额的2.5倍,1987年时达到178亿美元的高峰。

    这一阶段,美国资本所得税不断下降,1978年从49.5%降到28.5%,1981年时又降到20%。不过,1987年之后,美国的私募股权投资开始急剧下降,主要原因是在某些领域(如计算机硬件)的过度投资以及缺乏经验的创业投资家的进入所造成的。这段时间,由于投资交易机构之间的激烈竞争,并购市场的回报也出现下降,于是,行业内的投资开始出现下滑。

    第四阶段即20世纪90年代到21 世纪初,这一阶段私募股权基金处于高峰调整阶段。与以前相比,私募股权投资业的每个分支在20世纪90年代都获得了高增长,投资者获得了极好的回报。这种恢复性增长归因于几个因素:其一,90年代初许多缺乏经验的投资者的退出使剩余的投资者面临竞争弱化;其二,证券市场发展势头良好,使得投资者可以比较容易地通过证券市场退出私募股权投资;其三,技术创新尤其是与信息技术相关行业的发展给创业投资家创造了极好的机会。

    然而,在网络泡沫破灭后的2001年、2002年,主要是机构投资者对私募股权投资的规模出现了下降,但2002年的规模还是1990年的3倍。另外,私募股权基金的平均规模及募集数目也不断增长。1981年美国风险投资基金和收购基金的平均规模分别为1700万美元和3900万美元,到2000年,已分别增至3.05亿美元及5.42亿美元;1991年美国私募股权投资基金的募集数目仅为292个,到2003年已达1285个,是1991年的4.4倍。

    第五阶段是2004年至今。2004年资本市场最显著的趋势是富人们重燃对私募股权投资的兴趣。这段时间,因为不动产在富人资产配置中的比例从2003年的 17%降到2004年的13%,当不动产价格达到高峰时,富人们普遍选在高点获利了结,以便将资金转移到其他市场的投资。此外,相对于不稳定的股市而言,富人们对私募股权投资可能带来的投资回报更有信心。

    这股风潮延续到2005年,私募股权投资的金额几乎要超越2000年网络泡沫之前创下的历史纪录,成为富有人群的理财新宠。到了2006年,美国由私募基金发起的股权投资金额已高达4500亿美元。同年,在美国纽约证券交易所、纳斯达克市场和美国证交所公开发行股票的筹资总额为1540亿美元,而私募发行股票的筹资总额高达1620亿美元,私募筹资总额首次超过公开发股的筹资额。从此,美国私募股权基金迎来了一个大发展时期。 




    实体经济的强心剂


    PE作为一种金融创新,是实体经济和资本市场发展到一定程度的必然产物。从历史上看,PE的发展对美国中小企业和高科技产业的蓬勃发展起到了非常重要的作用,成为推动美国经济发展的“助推器”。


    大批美国本土企业,如微软、雅虎、谷歌、苹果、甲骨文、思科等都是通过私募股权投资基金的支持和培育而迅速成长为国际知名企业。发展至今,PE对美国经济的影响已超越中小企业和高科技产业领域,渗透到美国经济的各个行业、领域。

    据美国PE研究机构Private Equity Growth Capital Council的一份研究报告,2011年,全球PE投资金额达到了2740亿美元,而美国PE投资金额约为1440亿美元,占全球总额的52.6%。美国经过短短半个世纪的发展,已成为全球最大的PE投资市场,PE投资成为仅次于银行贷款和IPO的重要融资手段。

    监管问题突显




    美国政府对PE的监管源于其对证券行业的管制体系。1929年的纽约股市大崩盘以及随后的经济“大萧条”发生后,美国国会开始考虑对金融市场 进行合理的监管。罗斯福总统上台后即着手证券立法的改革,先后制定了1933年《证券法》。

    该法规定“不涉及公开发行的发行人的交易”可免予登记。秉承这一精神,美国证监会颁布了D条例(Regulation D)。 1940年《投资顾问法》和1940年《投资公司法》(对基金进行监管)等联邦证券法律,主要通过注册制度和信息披露制度来实现对证券业的监管。但是,针对特定的公司、交易以及证券,上述联邦证券法律也规定了一系列的豁免条款,使其免除注册和披露义务。PE属于其中一种,因此,基本上游离于联邦证券监管边缘,而主要依靠一些行业组织(如美国金融业监管机构(FINRA)、全美创业投资协会(NVCA)、机构有限合伙人协会(ILPA)等)进行自律监管。

    自上世纪90年代以来,随着全球资本市场的发展和各种金融衍生工具的涌现,美国私募基金得到了长足的发展,基金的数量和规模都迅速增长,逐渐成为美国金融领域一支成长最快的力量。随着私募基金力量的壮大,其对金融体系稳定性的威胁也逐渐增强,使得金融监管机构一贯宽容的态度逐渐发生转变。

    1989 年“长期资本管理公司”(LTCM)的危机被视为促使美国证监会加强监管的导火索。LTCM曾被认为是最先进的私募基金,其名下管理的资产在最高峰时达到 1250亿美元。但该公司长期使用高度的杠杆运作,高增长、高回报背后隐藏着巨大的风险,最终因在俄罗斯市场的投资失败而被迫清盘,造成46亿美元的损失,更因此几乎引发了整个金融市场的系统性危机。

    危机之后,美国各金融监管机构一致认为需要加强对对冲基金的监管。于是,美国证监会在2004年采用了“穿透”规则,即在计算客户人数的时候,不再把一个基金算作是一个客户,而是把对冲基金的投资者都列为客户。这样一来,绝大部分的对冲基金管理人的客户数都将超过15个,从而都需要向美国证监会注册。

    这一规则在2006年2月生效,但是不久之后,美国联邦上诉法院认为该规定超越了美国证监会的职权范围,裁定其无效。此后,虽然美国国会意图通过其他法案,要求私募基金向美国证监会注册,但都以失败告终,直到2008年金融危机之后,这一议题才再次被提上日程。


    在2008年金融危机中暴露出的美国私募基金经营风险过大的问题,迫使奥巴马政府于2009年6月正式提出全面的金融监管改革方案,并于2010年7月签署了《2010年华尔街改革和消费者保护法》,也称为《多德—弗兰克法案》。









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