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美元资产周期:鹰派美联储和鸽派欧央行(上)

华领观察 2017-11-18
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1

结论:美元未来1年保持强势,

但上涨空间受限


欧洲央行和美联储对于缩表和加息的不同态度以及执行力度决定了欧元兑美元在未来1年内相对弱势。欧洲央行希望以一种相对温和的方式逐步缩减宽松,以避免市场的波动带来欧元区复苏进程的调整。另一方面,美国劳动力市场更接近充分就业,美联储仍然倾向于认为通胀下滑是由于暂时性因素的影响,再加上特朗普希望通过强势美元吸引资金回流推动其政策导致未来美联储维持渐进式加息。

 

然而由于欧洲经济复苏比美观更加乐观,不管是从消费贷款余额还是零售数据来看欧洲消费正在持续改善,此外俄罗斯和中国的经济的复苏也提振欧洲出口。就美国而言除了充分就业外,消费支出和零售出现了小幅回暖后看不到持续改善的迹象,私人投资也依然低迷,从库存情况来看美国经济还是处于补库存周期,未来经济修复持续性存疑。

 

从通胀情况来看欧盟和美国目前核心通胀都在1.4%左右徘徊,大幅上升和下跌可能性极低,目前来看欧洲通胀可能先于美国出现小幅上涨。美联储加息下美德10年期国债利差从2015年持续扩大接近2%,欧元兑美元从1.4持续贬值到1.15。经济弱复苏下未来欧央行和美联储货币会紧盯通胀对货币政策进行调节。

 

此外加拿大和英国加息会拖累美元指数(英镑和元在美指数篮子中合计占比 21%),抑制美元指数大幅升值。其中加拿大央行将隔夜拆借利率由0.75%上调至1%,英国央行将现行利率从0.25% 提至0.5%。美国基准利率仍然是发达国家中最高的。

 

强美元和弱复苏下大宗商品(原油和黄金)很难强势回归,市场投资以套利为主。其中欧美高收益债因为经济回暖得到青睐,新兴市场则因为中国供给侧改革和印度政局稳定得到配置。然而脆弱的复苏一旦打破,美国和欧洲通胀持续维持低位,以及中国供给侧改革的退出会带来投资者避险情绪上升从而提高对避险资产配置(美国国债,日元)。


2

美元指数构成


美元指数是个相对概念,主要显示全球对美元资产的配置需求,由于美元指数构成中欧洲货币占比最高,欧元和英镑合计权重接近70%,所以大西洋两岸利差就成为美元资产配置偏好的决定因素,自然也决定美元指数牛熊转换。


欧元,日元和英镑三者对美元指数影响占比达到83%。



3

GDP构成:以私人消费和私人投资驱动的经济增长


目前GDP构成中美国私人消费和私人投资分别占比69%和17%,2016年私人消费对美国GDP增速贡献达到116%,私人投资和净出口对美国经济增长形成拖累,美国私人投资仍然低迷。


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4

就业情况:持续改善


截止9月末美国劳动力参与率再度回升至63.1%,且16-44周岁中青年人口的劳动力参与程度改善更为显著,美国失业率也降到了4.2%的历史低位,所以就业市场继续改善。此外,9月私人非农企业员工平均时薪和周薪同比均接近2.9%,工资增速也缓慢攀升中。


美国失业率和就业人数显示美国经济处于繁荣,主要源于特朗普移民政策提高了美国居民的就业率,但此举会加大企业用工成本,降低企业盈利水准。


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私人消费和支出:短期回暖,

难言经济走出泥潭


低失业率、低通胀水平和股市繁荣大大提升了消费者信心水平。


整体来说,美国今年三季度经济相比二季度是在走弱的。在二季度,美国GDP环比折年增速从一季度的1.2%回升到3.1%,从已经披露的消费高频数据来看,7-8月美国个人消费相比二季度的环比增速仅为1%,而二季度时消费增速还在3.3%的高位,下滑幅度非常明显。


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从结构上来看,服务和非耐用品并未出现大幅上涨。受到就业不断攀升影响,美国非耐用品支出出现同比回升,但是服务类消费和耐用品消费并未出现大幅上涨,服务中住房和公用事业、通信、专业服务、个人护理等消费增速下滑较为明显,居民消费并未出现实质性改善。


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从零售数据来看,美国2015年年底触底反弹,今年二季度反弹程度和2014年持平,并未创出新高。


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私人投资:周期性回暖但仍然低迷


从私人投资分项占比来看,知识产权和设备投资占比超过50%,这反应了美国以私人企业投资为主的生态。


当前非住宅类固定投资(建筑和设备)周期性小幅回升,住宅类投资增速也从2015年三季度以来一直在下滑,房地产市场仍未从次贷危机阴影中完全走出。


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通胀:2017年下滑,或制约未来加息和缩表


美国通胀却从年初以来的高位持续下滑,当前依然低迷。9月PCE*物价同比回落到了1.63%,剔除油价因素后,核心PCE同比也降到了1.33%,为近两年的最低值。


*说明:美联储以PCE为目标进行货币政策调节。美联储进行了大量的分析,结果显示PCE相比CPI有很多好处包括:第一,支出组成更能反映消费者的实际行为;第二,PCE的权重涉及面更为广泛;第三,PCE可以根据最新的信息和改进的计量方法进行修改。


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8

美国处于库存周期,

并未出现新一轮经济复苏


从美国库存季度环比和GDP环比来看美国一直处于补库存周期,企业并未出现长期投资需求,这也是美国长端利率一直维持低位的重要原因。


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美国特朗普政策影响:

2018年财政赤字加大或拖累美元


特朗普的核心主张,是要通过扩张性的财政政策(减税与基建)、辅以贸易保护、金融监管放松等手段,来实现经济增长目标。


1、紧货币政策:提升利率,降低金融风险,推高美元,形成资金回流美国的政策环境。扩张性财政政策:增加基础设施投资,来拉动制造业和总需求的空间,增加就业、工资和经济增长。


2、供给侧改革:通过减企业和个人所得税、修改移民法案,有利于技术人员的移民等结构改革,提高美国企业投资和世界对美国的直接投资(FDI),以增加对美国的实业投资并增加美国企业的国际竞争力。


3、 贸易保护:以政治手段支持美国出口,包括服务业和制造业产品的出口,限制进口,为美国短期经济发展支撑一个国际市场空间。

 

美国税改推进:明确指示了未来10年共计1.5万亿美元的减税空间,后续的税改进一步推进催化剂包括:1)众议院和参议院就2018财年预算达成一致;2)债务上限在12月8日前在不干扰税改的情况得以解决;3)税改是否可以在圣诞节前在众议院和参议院得以落实。


2018年政策落地概率较大的包括贸易保护和扩大军费支出,这两项综合来看会带来财政赤字,其中军费开支相较于2017年的6045亿美元,2018年美国军费总预算为6920亿美元,增幅达到了惊人的14%。


按照上述计划2018年美国财政收入将减少1500亿美金,同时需要增加1000亿美金的军费开支,占2016年联邦政府财政收入的7.7%,短期来看会拖累美元。


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美联储货币政策:鲍威尔上台支持特朗普


美联储预期2017年底利率将达到1.4%,与6月预测保持一致,这意味着2017年还将有一次加息,当前12月加息概率仍在90%以上。此外,美联储从10月也开始启动缩表*,货币政策仍在渐进的收紧。

 

(*缩表进程:每月100亿美元,五个季度共计缩4500亿美元:缩表起步阶段的上限为国债每月缩减60亿美元,抵押贷款支持证券(MBS)每月缩减40亿美元,此后的四个季度等额增加,直到国债达到300亿美元,MBS达到200亿美元。缩表规模对实质资产端冲击有限:美联储最终合意的资产规模在2-2.6万亿美元之间(对应年4000-5000亿左右的缩减额),整体缩减量占美国债券市场存量占比为1.7%,实质资产端冲击有限,市场更关注情绪层面是否一致以及联储的预期稳定性。)


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但美联储持续的加息和缩表依然存在不确定性。一方面,美联储从0值附近逐渐提升利率、从小规模开始缩表等对市场的冲击还相对较小,但持续加息和缩表对经济的紧缩效应会更加明显。美联储要想持续加息和缩表,依然要依赖通胀改善,如果通胀持续低迷,未来美联储货币政策正常化的道路也将受阻。短期来看,尽管四季度美国经济预计会边际改善,但核心通胀偏低的状态或难改变。



免责声明:本文根据公开资料撰写,华领观察无法保证公开资料的真实性。本文不构成任何投资建议。


 

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