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程实:美联储议息会议,降息虽暂停,重启犹可期

摘要:“行云流水,止于当止,行于当行,” 2019年12月12日,美联储暂停降息操作,符合此前市场预期。由此发轫,未来降息是否重启、何时重启,将成为持续困扰市场的核心问题。

  文/新浪财经意见领袖专栏作家 程实、钱智俊

  “行云流水,止于当止,行于当行,” 2019年12月12日,美联储暂停降息操作,符合此前市场预期。由此发轫,未来降息是否重启、何时重启,将成为持续困扰市场的核心问题。

  我们认为,虽然近期美国经济靓丽的高频数据支撑了本次降息暂停,但是深层次的长期隐忧并未消散。从就业视角来看,由于改善空间趋于枯竭、结构性问题未得根治,美国劳动力市场繁荣难以长期延续,其拐点预计将在2020年上半年浮现。当前就业的景气顶点,或将成为未来经济下行的先兆。从通胀视角来看,在2019年政策急转弯之后,美国通胀预期的期限结构和总体水平依然不容乐观,料将对2020年通胀走势施加较大压力。未来随着两大隐忧渐次兑现,货币宽松难以长期缺位,降息重启或不遥远。有鉴于此,我们维持此前判断,即2020年美联储大概率至少降息一次,降息窗口有望自年中打开。受此影响,2020年美元指数预计将温和走弱,人民币汇率料将总体维持企稳趋势。

  隐忧之一:美国劳动力市场的繁荣难以持续。12月12日,美联储FOMC以全票通过的方式维持联邦基金利率区间不变,同时点阵图显示,2020年全年将按兵不动。但是,考虑到2016年以来点阵图的跨年预测通常并不准确,且一般过度偏向鹰派立场,因此未来美联储真实的政策走向仍需从就业、通胀两个基本要素加以前瞻。在本次议息会议之前,美国劳动力市场表现强劲,无论是11月非农就业人数,还是失业率,均大幅好于市场预期。这也是美联储选择在此时暂停降息、修复政策独立性的重要依仗。放眼长远,受制于三重束缚,美国劳动力市场的繁荣或难延续,其长期拐点预计将在2020年上半年浮现。

  第一,劳动力市场的改善空间趋于枯竭。从美联储的五维评价体系来看(详见附图),在雇主行为、市场信心、劳动力流量等数量性维度上,当前的美国劳动力市场景气程度不仅全面超越2007年年末(金融危机前水平),亦在较多指标上优于2000年年末(克林顿“新经济”繁荣顶点)。这表明,目前美国劳动力市场已经触及繁荣顶点,未来进一步改善的空间非常有限。更为重要的是,从学术理论和实证经验来看,劳动力市场表现通常是宏观经济的滞后指标,当前者触及顶点,经济整体运行或已迈过下行拐点。2000年末、2007年末劳动力市场盛极之际,危机阴影也接踵而至,正是源于这一逻辑。基于此,当前美国劳动力市场的靓丽数据或并非经济企稳的证明,而是未来经济下行的先兆。

  第二,劳动力市场结构性问题未能解决。正如我们此前文章所指出,本轮美国劳动力市场复苏看似强劲,实则存在重“量”轻“质”的深层缺陷。在数量性维度触及繁荣顶点的同时,在工资、效率这两大质量性维度,本轮复苏的表现却大为逊色,不及2000年末和2007年末水平。2019年11月,美国失业率再创新低,但薪资环比增速下滑,表明这一缺陷仍未根治。追根溯源,这一缺陷揭示,当前美国劳动力市场的结构性问题难以修复,低质量就业正在“挤出”高质量就业。美联储数据显示,2019年前三季度,美国劳动生产率逐季下滑至负值,也验证了上述问题。由此可见,在重“量”轻“质”的特征下,当前靓丽的就业数据并不能有效增强经济的长期韧性,同时薪资增长的相对疲弱亦将抑制通胀企稳的内生动力。

  第三,制造业就业压力或将反弹。制造业就业的大幅改善是11月就业数据的最大亮点,但是这主要归功于汽车行业罢工停息的短期贡献。相较而言,服装、采矿等制造业其他链条的就业状况依然低迷。从长期来看,当前美国制造业 PMI以及总产出指数仍在长趋势下滑轨道。因此,在短期利好消退后,未来美国制造业就业仍将大概率延续收缩态势。

  隐忧之二:美国通胀的下行压力并未消退。圣路易斯联储主席布拉德指出,在“现代版泰勒规则”中,由于菲利普斯曲线扁平化,就业缺口的因子系数仅为0.1,而通胀缺口的因子系数则高达1.5。由此可知,对于美联储利率决策而言,通胀是比就业更为主导的决定因素。从两个层面来看,当前美国通胀的边际改善非常脆弱,随着2020年经济承压,通胀将大概率在年中重回低迷状态,并迫使美联储做出政策应对。

  从未来1年期来看,通胀预期的期限结构尚未摆脱扭曲。我们此前的研究曾指出,2018年的后两次加息越过了平衡点,对通胀预期造成严重冲击。这表现为,通胀预期的期限差(长端、短端通胀预期的差值)迅速、深度俯冲至零值以下,造成未来通胀失速的风险。经过2019年的政策急转弯,目前这一负向影响已通过降息、扩表等方式得到部分修复,但是尚未完全消退。根据美联储调研数据,我们计算了通胀预期的期限差(未来12个月通胀预期值-未来3个月通胀预期值)。实证结果显示(详见附图),在相对变动层面,较之于2018年四季度,上述期限差的倒挂程度有所收窄,表明通胀预期有边际改善。但是,在绝对水平层面,上述期限差依然位于负值区域,并大幅低于2015-2017年平均水平。由此可见,2020年,通胀预期对未来通胀走势的下行压力依然沉重,进一步的货币宽松难以持续缺位。

  从未来长期来看,通胀预期的总体水平尚落于低位。未来通胀走势的脆弱性还反映于长期的通胀预期之中。根据美联储调研数据(详见附图),就变动方向而言,2018年11月,美国长期通胀预期随着时序的延展一路走低。与之不同,今年11月,通胀预期从未来第15个月开始出现缓慢反弹,呈现出趋势性的改善。但是,就总体水平而言,目前通胀的长期预期值在各个时点上均大幅落后于2018年11月水平。因此,未来的通胀走势难言强韧,美联储降息仍需择时回归。

  降息虽暂停,重启犹可期。综上所述,从短期来看,近期靓丽的就业数据和通胀走势支持了美联储暂停降息,但是从长期来看,这两大支柱均存在深层隐忧。基于此,我们做出如下判断:

  第一,2020年美联储将大概率重启降息。展望明年,随着两大隐忧渐次兑现,重启降息并至少降息一次,将成为美联储的合意政策选择。就时点而言,这一政策转折预计将从年中开始,2020年6月、7月、9月的议息会议料将成为备选的降息窗口。

  第二,2020年美元指数料将温和走弱。降息重启的政策转折,全球贸易博弈的边际缓和,以及欧洲与美国经济基本面差距的小幅收窄,有望共同推动美元指数于2020年呈现温和下行趋势。

  第三,人民币汇率将保持企稳态势。短期而言,美联储暂停降息或将对新兴市场货币产生小幅扰动,但是长期来看,随着美联储重启降息,以及人民币有效汇率较均衡汇率的低估逐步修正,2020年人民币币值有望保持企稳态势,全年美元兑人民币汇率的中枢水平或将回归至7.0以下。

程实:美联储议息会议,降息虽暂停,重启犹可期
程实:美联储议息会议,降息虽暂停,重启犹可期

  (本文作者介绍:工银国际研究部主管,首席经济学家。研究领域为全球宏观、中国宏观和金融市场。)


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