慢钱头条

从基本面及利率环境看人民币汇率趋势

举报 来源: 企业金融邦 2017-11-07 06:30 作者:某小编


人民币从 2014 年至 2016 年间,连续三年对美元录得 贬值,改变之前单边升值的趋势。而随着美元在 2017 年转 弱,人民币兑美元汇价出现上扬。人民币汇率进入双向波 动年代,市场预期亦开始变得飘忽。通过对人民币的中长 期表现分析,有助判断整体发展方向。

 

长期累计升幅显著

 

人民币是唯一被纳入国际货币基金(IMF)特殊提款权 (SDR)货币篮子的新兴市场货币。长期以来,人民币汇率的表现,与其它 SDR 货币相关性低。

 

人民币从 2005 年 7 月开始与美元脱钩,汇率不再固定在单一水平。此后,人民币录得相当显著的升幅。国际清算银行(BIS)的数据显示,从 2005 年 7 月至 2017 年 9 月,人民币的实际有效汇率(REER)累计上升超过四成五。同时,另外四只 SDR 货币均录得不同程度的贬值。以 REER 计算,美元与欧元的在过去 12 年的贬值幅度在单位数以内,而英镑与日圆汇率则下跌超过 20%。

 

人民币汇改后的表现固然不俗,而美元、欧元、日圆、英镑四大货币全部录得贬值,则是一个被忽视的现象。汇市的日常变化,往往以美元为标尺。然而,通过加权平均计算及扣除物价变化后,包括美元在内的主要西方货币,事实上普遍呈现弱势。人民币长期趋势走强,除反映中国 因素外,亦是新兴市场货币渐趋成熟的一个缩影。


SDR 货币过去 12 年实际有效汇率表现(2005年 6 月起点标准化为 100)

从基本面及利率环境看人民币汇率趋势

数据源:国际清算银行、中银香港经济研究


对美元波动整体相对平稳


尽管人民币长期走势向上,但汇率表现从 2014 年开始进入了一个新阶段。表面上,人民币对美元在 2014 至 2016 年间录得贬值,2017 年开始回升,方向变得难以捉摸。惟实际上,人民币对美元波幅扩大,其中一个主要原因是美元汇率本身出现相当显著的起伏。人民币以 REER 为指标的整体汇率,从 2014 年至今,大致维持相对稳定的状态。

 

2014 至 16 年间,人民币对美元贬值接近13%,但人民币对 60 种货币的 REER 期内不仅没有下降,反而升值约 4%。相反,2017 年头十个月内人民币对美元录得逾 4%的升幅,REER 却出现轻微贬值。由于美元出现大起大落,人民币对美元的汇率波动,正是保持整体汇率平稳的一部分,并不代表人民币本身波动加剧。

 

过去几年,真正出现的改变,是人民币整体汇率经过长期反复升值后,逐渐趋向平稳。从 2005 年 7 月汇改至 2013 年末,人民币 REER 上升41.7%。相比之下,从 2014 年初至今,人民币对美元逐渐进入双向波动年代,但整体汇率变化不大,REER 微升 2.4%。诚然,两段时期长短不同,不能简单比较。更为严谨的方法是以年均复合增长率计算,按照这个指标,人民币 REER 在前后两个阶段的表现分别为 4.2%及 0.6%,相差 6 倍之多。


民币实际有效汇率的年均复合增长率对比

从基本面及利率环境看人民币汇率趋势

数据源:国际清算银行、中银香港经济研究 


基本面因素对人民币汇率有利


由于人民币汇率早已不再被明显低估,近年升势放缓,实属正常。惟从基本面因素判断,人民币 REER 有条件维持在整体上升的轨道。

 

首先,经济增长动力稳定。2010 年后,中国整体经济活动增速曾经出现显著下滑。从 2010 年首季至 2012 年第三季,实质 GDP 同比变化从12.2%跌至 7.4%,平均每个季度就放缓逾 0.4 个百分点。而在过去五年,GDP 增速只是从 7.4%温和降至 6.8%,每年平均下滑仅约 0.1 个百分点。随着中国制造业升级、服务业占比上升、投资与消费之间不平衡得到改善,经济结构的优化有助整体增长维持在中高速水平。



中国经济 L 型增长趋势进一步巩固

从基本面及利率环境看人民币汇率趋势

数据源:国家统计局、中银香港经济研究


其次,出口表现改善。环球商品贸易在经历过去几年低潮期后,出现回暖。由于中国进出口月度数据较为波动,且受春节等季节性因素影响甚大,要观察趋势,需要降低统计“噪音”。以按美元计价的六个月移动平均值同比变化计算,中国出口从 2016 年中开始见底回升,在 2017 年 3 月重回正增长区间,支持人民币汇率走稳。


以美元计价中国出口六个月移动平均值同比变化

从基本面及利率环境看人民币汇率趋势

数据源:彭博、中银香港经济研究


再次,货币政策保持稳健,利率回报可观。一方面,有别于西方主要央行,中国并没有尝试量化宽松甚至负利率政策等非传统工具。另一方面,虽然存贷款基准利率已经 26 个月维持维持不变,但国债债息与银行同业拆借等市场利率显著上扬。以十年期国债孳息为例,从 2016 年 10 月开始反复上升逾 1.2 个百分点,曾经逼近 4%,远高于发达国家国债回报率。


中国十年期国债孳息 (%)

从基本面及利率环境看人民币汇率趋势

数据源:彭博、中银香港经济研究


息差影响人民币兑美元汇率

 

中国增长平稳、出口改善、货币政策稳健等基本面因素支持人民币整体表现。惟要判断人民币兑美元汇率,就必须同时考虑中美双方因素。其中一个最直观的指标,是两地息差。由于中国经济增速、通胀率均比美国高,债息一直处于较高水平。然而,两国十年期国债息差在 2014 年至2016 年间,从接近 2%的高位下滑至约只有 0.5%,人民币亦连续三年对美元贬值。自 2016 年末开始,两地息差重新扩阔了足足一个百分点至超过1.5%,人民币亦对美元出现反弹。两国息差与双边汇率之间的关系,相当紧密。


中美两国十年期国债孳息差 (%)

数据源:彭博、中银香港经济研究


联储局从 2014 年开始逐步收紧货币政策,但由于美国经济增长及通胀维持温和状态,长期利率不升反跌。过去几年中美息差的变化,主要受中国利率波动影响。目前中国长期债息已经升至三年高位,中美息差进一步拉大的空间相对有限。因此,人民币兑美元汇率的回升,未来会受到一定阻力。

 

综合以上因素,相信以 REER 计算,人民币仍会对一篮子货币维持温和升势。而对美元的表现则继续取决于中美息差,双向波动会愈趋明显。


来源:中国银行财经述评   高級經濟研究員 卓亮

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