徐高:中国经济就像自行车 速度越低平衡起来越困难

摘要:把视线看得更远一些,中国经济现在虽然面临不少困难,但这些困难中并没有不可逾越的物理性资源约束。

来源:新浪财经意见领袖专栏作家 

(本文作者介绍:2011年5月加入光大证券股份有限公司,任首席宏观分析师。2014年任光大证券首席经济学家。 )

  把视线看得更远一些,中国经济现在虽然面临不少困难,但这些困难中并没有不可逾越的物理性资源约束。

徐高:中国经济就像自行车 速度越低平衡起来越困难

  之前很多观点谈到我国面临的财政约束和货币约束。但在我看来,中国当前面临的真正约束是思想上的约束——思维受限,划地为牢,人为使得经济局面很被动。我用三个故事来说明这一点。

  第一个是大家都知道的“盲人摸象”的故事。一头大象,有人摸起来像柱子,有人摸起来像墙,有人摸起来像蛇,都很片面。在中国经济中,我们经常也能看到这种片面的分析,并尤其表现在对中国地方债的看法上。

  我们加总了总共2175家地方政府融资平台的数据,发现这些融资平台在2017年的平均总资产回报率(ROA)只有2%,而同期它们发债的票息率平均起来有5.8%。看上去,融资平台的投资回报率远远覆盖不了它们的融资成本,所以被一些人认为是庞氏骗局,认为要爆发债务危机。但这是相当片面的看法。

  必须要看清楚,融资平台所做的投资项目主要是公益项目,很大一部分回报体现在社会层面,是项目的外部性。这种外部性尤其表现在土地的增值上。举个例子,政府修条地铁,卖地铁票卖不了多少钱,但地铁活跃了经济活动,把房价地价推了起来,增加了地方政府的卖地收入。这卖地收入应该算成地铁创造的回报,但没法变成地铁项目的直接现金回报。所以,对这种公益项目不能用私营项目的评价标准去评价,而要站在社会层面算大账才能做出正确的评价。中国仍然是一个发展中国家,基础设施的短板仍然很多,从社会层面来看,补短板的基建投资项目的总体回报率是很高的,绝对不像微观层面的项目总资产回报率显示的那么低。

  单独来看,地方政府借用融资平台借债搞基建存在问题,土地财政推高房价地价也有问题,但把这二者结合起来看,其实是一个成立的、而且可以持续的商业模式——地方政府负债搞基建,然后通过土地财政来获取收益覆盖债务。当然,这个模式虽然是成立的,但并不意味着这个模式是最好的。

  其实更好的办法就是用公益性的资金、也就是财政资金来支持公益性的基建投资项目。但现在主要的问题是我们财政正规融资的口子开得不够大。今年地方政府专项债的总额度也就2.15万亿元。而就算不包含公共事业部门的投资,我国2018年基建投资的总盘子也大概有12万亿元。与这个总规模比起来,地方政府专项债这个“正门”开得还是不够大。“正门”开得不够大,又要堵“后门”,自然就会带来基建投资增速的下滑和经济增长的失稳。

  因此,要全面看待地方政府债务,而不能妖魔化地方政府债务,也不能妖魔化地方政府的融资的需求。要认识地方政府融资的合理性,肯定它在中国经济发展中发挥的重要作用,地方政府融资确实需要规范,但是不能对其做全盘否定。这是我讲的第一故事。

  第二个故事同样是大家耳熟能详的“小马过河”的寓言。同样一条河,能淹死小松鼠,但也只能淹没牛蹄,你说这河是深还是浅?你得有参照物才能说是深还是浅。

  根据国际清算银行的估算,中国总债务占GDP比重接近260%——这算高还是低?在国际清算银行所估计的40多个国家和地区中,中国的债务占GDP比重高于发展中国家的平均水平,但是低于发达国家的平均水平。但我们还必须要看到,中国的储蓄率虽然在近些年有所下降,也有大概40%,是其他国家和地区平均水平的两倍。此外,根据国际投资头寸表的数据,中国目前扣除外债后的对外净资产超过1.5万亿美元。认为中国这么一个高储蓄、少外债的国家债务太多了,要发生债务危机了,就是在犯小马过河的错误。

  此外,债务到底能持续还是不能持续,很大程度上决定于债务对应的资产的回报率,进而很大程度上决定于经济的增速。经济增速下来了,不是问题的债务也是债务;经济增速上去了,有问题的债务也能变得没问题。这就引向了我要讲的第三个问题。

  第三个是自行车的故事。在座的虽然都是高级知识分子,但我估计没有几个人能说清楚为什么自行车不会倒。但不能因为讲不清自行车平衡的物理学道理,就认为骑自行车存在很大的失稳风险。

  一个观察者看见一个骑手骑着自行车,觉得骑手失稳的风险很大,因而把骑手给叫停下来,试图解决失稳的风险,结果会怎么样?那自行车肯定倒了,因为速度慢了就平衡不住。这个观察者肯定又会说:“我一开始就说要倒吧。”但问题是,一个本来骑得好好的自行车被叫停后倒地了,究竟是骑手的问题呢,还是这个观察者的问题呢?答案应该