李迅雷:2019宏观经济展望与大类资产配置

11月17日,第11届中国金融理财师年会在上海圆满收官,中泰证券首席经济学家李迅雷先生就中国经济形势、大类资产配置策略等话题做了主题分享,以下为部分演讲内容(根据李迅雷先生现场演讲录音整理,未经本人审阅)



10月份经济数据可能大家看了会紧张,不管是信贷、社会融资总额,还是M2、长期贷款,都处于收缩。作为金融理财师,我们关注的视野还可以长远一点。分析宏观经济大的框架就是三驾马车。                           

李迅雷先生在第11届中国金融理财师年会发表主题演讲


出口:2008年以后外需疲软


2008年以前外需对中国经济的边际拉动作用较大,2005至2007年商品和服务净出口拉动我国GDP增速平均约为1.6个百分点,贡献率达到13%。金融危机后,发达经济体需求不振,净出口对我国经济增长的边际贡献转负,对外依赖度明显下降,从2006年最高60%,现在已经降到30%。由于加增关税前“抢出口”的因素,明年出口成本肯定会显著上升,对美贸易估计要下行。另外,明年全球经济增速可能会放缓,外需进一步降低,出口形势更不乐观。


投资:难以大幅反弹


棚改政策逐渐收紧,地产刺激空间有限。今年房地产投资增速约5%,已大幅下滑,明年增速可能还会降。产能过剩情况下期望制造业的投资回升也很难。基建方面,非标融资萎缩、紧信用环境压制中低评级城投企业融资,地方融资平台加杠杆速度放缓,基建增速已降至0值附近,明年基建投资增速不要有过高期望。


消费:同样不容乐观


消费是一个慢变量,因为收入增速下降,消费同样也不乐观。中国经济目前经历的这些变化,更多是结构性的,而不是周期性的。短周期到了低点之后就会回升,我判断是中国经济2011年以后进入到了一个长期的下行周期。


高增长后需均值回归


日本人口不足中国十分之一,能成为全球第二大经济体,得益于二战后50年的经济高增长。偏离均值太远需要回归,前面高增长必然会带来后面的调整。日本经济为什么会有失去的20年?中国也一样,改革开放40年经济高增长,到现在需要结构性调整。过去讲到经济一放就乱、一收就紧,变化是周期性的,今后来看恐怕是结构性的。该投资的已经投了,该消费的都消费了。


国际经济竞争是一场超长马拉松


需用“望远镜”来看宏观经济,对经济现状、经济格局都需要一个客观、理性的长期的分析,从而来判断未来走势。韩国人均GDP目前大概是中国的三倍。印度人均GDP目前大概是中国的四分之一。但二战结束后,中国、日本、韩国、印度人均GDP基本在同一起跑线,只是后来差距拉大了。经济竞争就是一场超长的马拉松,开始大家差距不大,比赛时间越来越长,距离越拉越远。

中国以后会成为高收入国家,这是大家一致的预期。但高收入国家定义是一个相对数,是相对中高收入、中等收入,或者中低收入、低收入而言的。美国人均GDP是中国的五倍,中国GDP每年以6%速度增长,美国以3%速度增长,2050年中国GDP想来依然不能超过美国。另外,人均GDP超过12500美元进入高收入国家行列,30年后还是这个标准吗?


城镇化率可能不会达到美国90%水平


绝对数、相对数看似简单,其实要好好区分。城乡差距缩小,我们用的是相对数指标,是拿城镇居民收入跟农村居民收入比较,过去最高1:3.3,现在可能降到1:2.9。但绝对数差距是在拉大的。城乡差距到底缩小了还是扩大了?相信很少有人能给出一个确切的答案。

很多经济学家对城镇化比较乐观,认为中国目前城镇化率大概是59%,美国日本都是90%,所以提升空间还非常大,但他们忽略了人口老龄化的影响。当城镇化遇到人口老龄化,速度肯定会放缓。近几年城镇化速度已经放缓,从1.4%到了1.2%。这还要结构分析,现在大部分人出生在城市,另外撤县设区、户籍制度等,很多人一下子变成了城市人口,但他们还住在原来的地方。

总体来讲中国城镇化率提升已经到了后期。我们是留级,日本、韩国没有留级。二战后日本、韩国经济发展比较顺利,没有经过大跃进、三年自然灾害、文革等事件,经济波动相对较小。中国是经过波折的,66年鼓励城镇人口向农村迁移,这是逆城市化。波折之后反过来要城镇化的时候,却发现已经老了。落叶归根,最近农民工也有返乡现象。所以我们可能不会达到美国90%的城镇化率水平,可能会止步于70%。2011年起,城镇化的速度有明显放缓。


不要把GDP太当真


很多学者特别关注GDP,似乎GDP就是一切,GDP增长经济就好了,GDP回落经济就回落了。中国过去40年经济增速全球第一,为什么股市表现很差?就是增长质量的问题。GDP是总量指标,股市更多是质量指标。中国经济从高速度增长转向高质量增长,这是非常重要的。300年前中国GDP体量占全球三分之一,200年前中国已经是全球的高收入国家了,鸦片战争中却不堪一击。200年前中国对所有的国家外贸全是顺差,也是全球出口大国。贸易摩擦说明,靠贸易立国这也是有问题的。


生产要素边际回报率递减:经济增速势必要换挡


随着人口老龄化,人口红利在削减。当劳动年龄人口占人口比重下降的时候,一个国家经济增长的拐点就出现了。日本15至64岁劳动年龄人口占比1969年见顶,经济增速从1971年开始换挡。新加坡劳动年龄人口占比1990年见顶,经济增速从1991年开始换档。中国劳动年龄人口占比2011年见顶,经济增速拐点也发生在2011年,完全是同步的。这是一个非常关键的指标,某种意义上经济现象也是人口现象。


人口增速放缓,人口结构变化


影响经济增长,首先是人口因素。中国出生人口比例最高是1963年。1962年到1975年都是属于人口高增长阶段,为今后20年经济增长埋下伏笔。发达国家经济不能够高增长,因为人口增速大部分放缓,进入到了存量经济的阶段。中国去年新出生人口1700万,今年预测大概是1500万,跟1963年的3000万打了一个对折。1963年中国人口才7亿多,出生了3000万新生婴儿,现在是14亿人出生1500万新生婴儿。生育率大幅下降,这将导致未来20年经济增速进一步下降。


投资边际效益递减,未富先债


另一个影响经济增长的因素是资本存量增速下降。过去很多地方要建设,建高铁、高速公路、机场、路桥等,基建规模越来越大,甚至领先于经济发展。靠投资拉动一直是中国经济增长的主要模式,全球投资对GDP的贡献大约在20%左右,中国这一比例大概是40%,是全球平均水平2倍。投资规模越来越大,投资效率也在下降。投入多产出少,投入不产生现金流,债务就增长了。中国债务水平已超过美国。

现在有个热词叫“未富先老”,还没有成为富裕国家人口已经老龄化了。另外一个词叫“未富先债”,还没有成为发达经济体,债务规模已经超过有些发达国家了,这也会给中国经济增长带来一定压力。


基础研究支出占比过低影响中国技术进步


第三个生产要素是科技进步。过去大量引进外资,引进国外先进管理经验,引进国外技术,中国劳动生产率提升非常快,2008年以前每年以4%速度增长,目前已经降到1%。经济效率的边际提升也越来越难。

所有国家到一个一定时期都会经历经济转型。中国现在经济增速6.5%,日本、德国、韩国在经济减速的时候,都是打对折的。今后面临的最大挑战是如何通过技术进步来拉动经济增长,提高经济增长质量。

中国研发投入提升很快,占GDP比重已经向发达国家看齐,但结构上还存在问题。为什么中国获诺贝尔奖的人这么少,日本为什么这么多?日本平均每年一个,中国可能十年一个。基础研究领域,我们研发投入非常少。


2019担忧的不是通胀而是通缩


2019年大家关心的通胀、汇率问题,我觉得不用太担心。过去四年每到下半年大家都会担忧通胀问题,但事实上过去四年通胀都没起来。通胀起不来,核心原因还是产能过剩。中国是制造业大国,一个给全球生产商品的巨大经济体,出现通胀可能性不大。出现恶性通胀的国家基本是资源国,制造业小国,外债比较多。明年更值得担忧的是通缩,担心明年PPI为负。要认识到中国经济结构特征,中国CPI的最大权重是可贸易品,中国是可贸易品制造大国,且产能过剩。


企业杠杆略降,居民升政府稳


重点还是结构问题,以及经济结构调整中我们能否好好经营。供给侧结构性改革部分化解了前期可能会出现的金融风险。确实前几年为刺激经济,产能过剩严重,企业效率普遍下降。结构性改革使部分产能被去除,库存也被化解了。

好现象是房地产库存明显下降,问题是也带来了信用紧缩。M2增速大幅回落,虽然货币市场利率水平也降了,但民间利率水平还在上升。融资难、融资贵问题得不到解决,企业经营压力进一步增大。民营企业对GDP贡献要超过60%,就业贡献要超过80%,税收贡献要超过50%,对中国经济至关重要。这轮“三去一降一补”过程中,民企利润增速远不如国企,相当一部分民企已退出生产领域。这种情况下货币政策、财政政策都要做相应调整。

2017年货币政策总体偏紧,信用也偏紧。2018年信用还是偏紧,货币政策明显是宽松了,但传导效应似乎不理想。钱从银行里面出来很难,进入到实体经济的规模可能比2017年还小,表现为社会融资增速明显下降。现在就是希望能够把信用进一步放松,让钱真正流到实体部门。资金很难流到实体经济,就出现了很多问题,比如P2P问题。接下的问题是什么?股权质押融资,主动去杠杆结果带来了资产价格缩水,资产价格缩水又导致被动去杠杆。借债还钱,只有把资产卖掉。资产越卖价格越跌,债务率提升速度加快。过去是主动去杠杆,接下来可能是被动去杠杆。估计还会经历较长时间,三年、五年都有可能。权益类资产前期大幅下跌,现在政策利好使价格有所回升,但能不能持续,还不好说。

楼市估值个人认为还是偏高,即便正常情况下也面临下行压力。信用紧缩的话,可能压力会更大,这是我们面临的结构性问题,也不是小问题,居民配置的第一大资产就是房地产,大概占居民家庭资产配置70%以上比重。房地产不稳可能导致经济波动,结构变化压力会更大。被动去杠杆对于居民家庭来讲,经历的时间可能会更长。


杠杆易升难降,结构更需要优化


目前全社会杠杆率水平暂时是稳定。国际经验看,杠杆率降不下来,人口老龄化,政府负担越来越重,政府杠杆率水平会提高。目前中国企业部门杠杆率有所回落,但是居民部门杠杆率还是偏高的。次贷危机之后,美国居民部门的杠杆率水平明显下降,企业部门杠杆率水平也明显下降,政府杠杆率水平上升。美国走出一轮牛市,在于杠杆调整是比较合理的,优化了杠杆结构。我国也需要优化杠杆结构,居民杠杆率水平应该降下去,政府部门的杠杆率水平要上升,企业部门杠杆率水平能稳住就可以。但企业降杠杆不是太乐观,今年企业杠杆率下降,更多是归功于供给侧结构性改革,大型企业,尤其国有企业利润大幅上升,负债自然就下降了,杠杆自然就降了。

为了让民营企业日子好过,去产能力度可能会缩小,又会引发新一轮产能增加,企业利润率会下降,利润更加平均化。鼓励民间投资,民间债务可能又会上升,由此判断2019年企业杠杆率水平估计还是会有所上升,走平就已经不错了。总体来讲大部分不属于改革领域,明年可能面临的压力会更大。


全球贸易此消彼长,出口份额难再提升


中美贸易问题不多展开。全球贸易此消彼涨,90年代中国劳动生产力大幅上升的时候,日本、韩国,亚洲四小龙包括东盟对美出口增速就下降了。现在中国部分产业已经向外转移,比如纺织业。出口优势永远是相对的,增速加快的同时也伴随着劳动力成本的上升。过去都是中国制造多,现在越南制造、印尼制造、墨西哥制造越来越多,今后出口在全球的份额很难进一步提升了。

明年面临的压力多少取决于中美之间如何处理好这方面关系。G20会议可能会对明年中国的外部环境带来显著影响。我的观点还是要进一步加大与欧盟、日本的经贸合作。中国是发展中的大国,与发达国家间的经济更多是互补的。


贸易摩擦敲响警钟,亟待向新经济转型


前三季度信息技术产业增速达到了30%,金融的产能增加值只有3.7%,金融业进入冬天,处在下行阶段,这个大家一定要有一个认识。过去金融的繁荣很大程度上得益于刺激政策,靠投资、房地产拉动经济,金融行业是受益的。但金融体量已经过大,2016年占GDP的8.4%,2017年是7.9%,日子肯定是难过的,2018年肯定还更难过。中国金融在GDP中7.9%的占比超过美国,接近英国水平。经济“脱虚向实”不是空话。可能还要学日本的“工匠精神”,日本金融体量较小,约占GDP5.5%,更多还是实体经济上的研发投入。

中国经济转型,也就是新经济比重要上升,传统经济比重得下降。更多要从中美贸易摩擦中汲取教训,发展核心技术。核心技术包含的内容还是很广的。一方面要通过政府大基金、产业投资基金来引领和拉动科技进步。比如电信、化工、IT、互联网等等,这些领域投入量是逐年增大的,也代表了中国未来发展方向。另外一方面必须要通过改革来解决结构性问题。货币政策、财政政策只解决了量的问题,是过去模式的简单重复,并且这种重复的效率还在不断下降。


调整财税结构,释放经济活力


现在减税预期很高,主要集中在增值税领域,但我认为应该更多减在直接税上,而不是间接税,直接税率调整对经济结构的影响会更大。大家也不要对减税给予过高的期望,税收是财政收入的一部分,减税幅度大,支出就要减少。当然,财政支出其实也有不合理之处,比如公共投资比重是不是过高,教育医疗方面的比重是不是过低了?在财税领域,改革应该是对税收结构、支出结构进行合理调整,以使中国目前的结构性问题得到根本改善。


2019年利率水平或进一步下行



总体来讲明年利率水平还会进一步下行,大的逻辑是经济增速下行,二是当前债务成本越来越高,付息负担越来越重,降利率可减轻社会利息负担。人民币不会大幅贬值的情况下就不必提高利率水平。如果人民币汇率国际化相应推进,利率跟汇率就可以脱钩,就可以较少受到美国的影响。因为美国明年估计还是要继续加息三次。从最近美联储表态判断,预期加息的可能性较大。美国加息中国减息,中美利差肯定出现倒挂,这也是一个挑战。


利率债有机会,黄金可长期关注


资产配置方面,2019年利率债还是有机会的。信用债方面,信用利差还在进一步扩大,明年民企融资问题得到比较好的解决,信用债也存在着隐含的机会。

美国经济、欧洲经济明年增速会往下走,这是改变预期的。虽然美联储可能继续加息,也是处在一个加息的后期。如果2019年加息,2020年未必会。在此预期下,利率下行应该还有一定空间。黄金也是理财的重要资产配置品种,可能机会更多一点。黄金走势可能与通胀、美元有关,这两个因素并不支持黄金上涨,但从更长远来讲,黄金可能有一定机会,建议大家关注。今年以来,中国、欧洲、日本经济均在走弱,如果美国经济增速也回落,再加上欧洲、中东风险事件发酵,黄金的投资价值会凸显出来。


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李迅雷:2019宏观经济展望与大类资产配置

 


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