解读漩涡中东方成安基金背后的不良资产投资

本文由 时贰闫(wbsjts)授权发布


去年12月,私募基金管理人东方成安实控人与总裁双双失联事件引发私募业界的巨大关注。东方成安资产管理有限公司属于私募其他类管理人,其产品主要投向为不良资产类资产。


这一消息的发布,一方面让不良资产领域投资受到监管层的密切关注。另一方面,对于生存环境日益艰难的私募其他类管理人来说,这一消息可谓是雪上加霜,未来其他类私募投资、管理将会受到更为严格的限制与监管,其他类私募领域前景黯淡。


作为私募其他类机构中的一员,笔者看到这样的消息深感痛心与无奈,希望通过这篇文章让大家更好了解不良资产投资,也希望整个行业能够合规化、专业化运营,涤净污垢,迎来新生。


(一)不良资产投资市场情况


不良资产投资市场的出现,要从四大国有AMC(信达、华融、长城、东方)的发展历史说起,在最开始的萌芽期,四大国有AMC负责承接四大行及国开行的不良资产,早期资金来源是财政拨款,其身上行政色彩更为浓厚,其成为目的是中国政府为应对亚洲金融危机、化解银行体系金融风险和推动国有银行和国有企业改革发展而组建。


再到后来,四大行集体上市,又进行了一次大规模的不良资产剥离,但在这次承接不良资产过程中,四大AMC身上行政色彩褪去,商业色彩日益浓厚,四大AMC也借由这次不良资产剥离,实现规模的飞速增长,实现了在不良资产投资市场的垄断格局。


在不良资产投资市场,行政色彩逐步褪去后,各省也被逐步放开AMC公司的设立,从最开始每省只允许有1家地方AMC在省内经营,16年10月底的新规后放开数量限制到2家,再到2018年地方AMC数量已达到55家,形成了四大国有AMC+55家地方AMC的格局。


同时伴随不良资产市场的逐步放开,不良资产投资规模激增,民间资本也被允许参与到不良资产投资中。这其中又细分为三类机构:


(1)由民间资本设立、专门从事不良资产管理业务的一般机构。


(2)由大型民营集团设立,以处理本集团内部不良资产为主的机构


(3)从事不良资产清收、处置、并购重组的民间服务机构。


民间资本的入局,对于不良资产领域来说,是又一次变革,民间机构自身的高度市场化运作能力,以及资产盘整能力,让不良资产市场活力进一步激发。但其发展也有一定天花板限制,不良资产领域上游链条资源,仍掌握在政府背景的国有AMC和省级AMC手中。


如果比喻成动物世界中的情景则更加形象,四大AMC+36家省级AMC更像是狮子,在共同分割不良资产这个猎物,而民间AMC更像是秃鹫在旁边等候着时机,去伺机争抢这个猎物。


因此,不良资产领域,核心的资源和利润仍是被中游链条的国有AMC和省级AMC掌握,对于民间资本AMC来说,只能选择与这些大机构合作,建立稳定深入的关系,来确保优质的项目来源,形成自己的竞争壁垒。但正是这样的行业格局,也引发我下一部分提到的不良资产投资困局


(二)不良资产投资的困局


不良资产领域投资链条如下:


链条阶段

参与方

作用

上游链条

银行、金融机构、类金融机构、企业

不良资产供应方

中游链条

四大国有AMC、省级AMC

承接上游不良资产,拆分不良资产包,为下游公司提供不良资产包

下游链条

民间AMC、服务机构

采购不良资产包,进行处置。服务不良资产处置流程等


其中我们可以看到,处于中游链条的四大国有AMC、省级AMC垄断着上游资源,而处在行业下游链条的民间AMC,则由于行业竞争的加剧,让整个不良资产投资市场,从原来的蓝海变成如今的红海。


而这种红海状态,不断压缩了机构的盈利空间,也带来了如下的三大困局:


A:拿包价格飙升,利润被压缩


在这次东方成安新闻报道中,提及“近几年不良资产包的定价水涨船高。前期采访中,一位不良资产行业从业者提及,以2016年为分界点,此前一个资产包可以有2-3折,此后,随着各类新进玩家的涌入,资产包价格猛涨,在拿包阶段竞争折扣没有优势,甚至可以到8-9折。”


这段采访中的内容,也反应了当前不良资产市场的情况,在过往不良资产蓝海状态时,三折、四折就能获得不良资产包,这也带给投资机构相对充裕的处置利润空间。


但伴随众多民间资本入场后,2018年不良资产市场拿包价格飙升,以杭州为例,目前市场拿包价格,基本要到六点五折,有的甚至要七折。当然这里所指的资产包,是具有优质资产的资产包,而不是纯信用的不良资产包。据传,在上海某不良资产包拿包价格达到了9.2折,可想而知其中的竞争激烈程度。


这样的市场背景下,让市场内投资机构进一步分化。


一方面,市场中大机构进一步扩张自己的管理规模,与中游链条的国有AMC或省级AMC合作,获取到稳定的资产包来源,而中小机构或选择从其他方向拿包,如小贷公司、金融机构的不良资产,或选择转型。但目前的不良资产私募产品备案中,非银行不良资产包,很难获得备案,这一备案困局也进一步加剧市场的竞争。


另一方面,也促使行业内机构进一步细分,一些中小机构转型成为不良资产处置服务的第三方机构。比如:一些机构在后续处置环节经验丰富,那么这样机构选择与其他机构联合拿包,或者在其他机构拿包后进行合作,针对与后期处置环节进行服务,并就处置后的收益,参与分成。还包括一些专门做不良资产情况尽调的机构、不良资产处置咨询服务机构等等。整个市场,也进行了更深化的分工。


B:市场中资产包质量参差不齐,考验机构处置能力


对于四大AMC来说,其可以轻易拿到第一手优质的资产包。但对于一般的金融机构来说,其不具有拿大包的能力,只能拿四大或省级AMC拆分出来的小包,或者是当地银行划出来的资产包。在这些小包中,往往掺杂着优质的资产与劣质资产,需要这些不良资产投资机构仔细筛选和谨慎处置。


目前正常的一个资产包,往往包含着几大类别:


1.有抵押的不良资产,这种属于A类,可以申请查封执行抵押物,进而实现追偿,或者选择通过拍卖持有抵押物进而实现增值。


但这种类别同样存在风险,首先是实践中往往存在一物多抵的情况,比如一套房产既抵押给了工商银行又抵押给了浦发银行,通常做法是,第一家银行将该房产评估300万,那么贷款额度可能在200万左右。那么就其剩余余值100万,向第二家银行再贷款80万左右。但这样情况最大的问题在评估价值上,如果评估价值不足300万,那么为后续抵押物执行埋下隐患。


而在这时必须注意的问题就是,是否是首封的问题,也就是所持有的银行资产包,该银行是否首先查封该抵押物?作为首封权利人,相比于其他轮候顺位抵押人,享有优先分配的权利,实践中首封大概可以多分配10%,但有抵押权的情况下,还是按照抵押权顺位分配,因此此时,作为轮候查封人,能获得的该资产的收益将极大的降低。


其次,尤其是涉及到房产的处置中,还受到“买卖不破租赁”原则的限制,若处置的房产中,其签订的租赁合同在抵押权设立之前,那么在行使抵押权时,要受到租赁权利的限制。在实践中往往会出现,在执行某一房产时,发现其早已被签订了数十年的长期租赁合同。那么这时即使通过处置取得了房产的所有权,但其使用价值无法发挥,资产的价值无法实现变现。


最后,抵押物为土地时,还要考虑土地的性质。若土地为划拨用地,则还存在地方政府土地重新收储的风险。再比如是商业用地还是住宅用地,也影响着后续的处置价值。


2.有保证人的不良资产,这种属于B类,有保证人,通常可要求保证人承担保证责任,针对保证人的财产进行查封。


这类不良资产的风险在于,可能保证人的财产已经设定抵押,或者保证人无财产可供执行的情况。


实践中往往保证人并无资产可追,甚至保证人自身也负债累累。那么,与之相关的不良债权就难以实现,资产的最终价值也难以变现。


3.纯信用的不良资产,这种属于C类。


这种不良资产往往难以取得收益。这种不良资产哪怕通过强制执行方式,也很难执行到财产,最终结果往往不了了之。


因此,能否拿到优质的不良资产包,不仅仅需要投资机构付出更高的资金价格,更需要投资机构具有相应的资源,这样才能掌握第一手信息,但这样的现状,也进一步加剧整个行业的贫富分化。那些有资源,有背景的投资企业,可以获得非常优质且成本低廉的资产包,但那些背景较弱的机构,不但要面临上游的层层盘剥,更要面对同行业的不当竞争。


C:后续执行成本抬升,处置时间长


不良资产类投资,非常关键的一环,在于后续的处置。处置能力的强弱直接决定了这项投资的盈利水平。处置环节,就像是股权投资的退出环节,不管你前面的估值有多高,你拿到的项目有多好,如果你无法顺利退出,一切都是空中楼阁,空头支票。


处置环节的效率,直接关系到不良资产的变现速度,以及与之相关的资产管理成本(人工成本、财务成本等等)。同时涉及到房产等特殊资产领域,还会受到政策变动的影响,一旦无法在政策利好期出手,可能会导致资产的价值大幅下降,进而影响整个产品的盈利预期。而无法快速变现的不良资产,甚至会变成机构手中的“坏账”,导致机构运转陷入困局。


因此实践中,不良资产投资机构往往会与律所深入合作,由专业律师团队来做后续执行环节,但由于各种各样不确定的情况存在,其处置时间被不断延长,也间接推高了处置的成本。目前市场对于不良资产的处置时间,通常需要两到三年,如果处置时间延长,则会引发不良资产背后的投资产品的延期,甚至是违约情况的出现。


(三)东方成安基金风波将带给不良资产投资的影响


这一失联事件爆出后,其波及面不仅仅是私募其他类基金,更影响着整个不良资产投资领域。其未来可预见的影响如下:


1.不良资产类私募产品备案标准进一步提升,备案难问题加剧


由于此次涉及的众多产品,都与不良资产类私募产品有关,将引发中基协对于这类产品的格外关注。从目前的备案反馈来看,不良资产类产品,底层资产要求必须是银行的不良资产包,企业、金融机构不良资产不予备案。


结合十一月私募其他类产品备案数据,十一月共备案12只私募其他类产品,其中不良资产类产品三只,其中一只便是由东方成安资产管理有限公司备案的“东方成安银行重整资产私募基金二号”。


由此可以预见,在接下来的协会备案审查中,将格外关注不良资产类产品,其备案口径将进一步收紧,甚至未来私募基金能否投资不良资产领域,可能也存在一定担忧。


2.中游链条国有AMC和省级AMC与私募基金合作将更为审慎


根据界面新闻报道,“东方成安在对外宣传上,一直号称和四大AMC之一的中国东方资产管理有限公司(下称中国东方)进行全面战略合作,不过在事发之后,遭遇东方资产紧急撇清关系。”,这一事件的发生,将给私募基金与国有AMC之间的合作蒙上阴影,未来在拿包渠道上,私募基金是否会被区别对待值得关注。同时,一旦私募基金在不良资产项目端受限,其在不良资产投资领域将更为边缘化,一些投资不良资产的中小私募,将陷入困局之中。


3.不良资产类产品安全性受到质疑,募集端寒冬加剧


在私募其他类基金中,目前仅存的可备案产品类别是:不良资产、应收账款和影视投资。而这其中不良资产一直被认为是债权投资中相对安全、稳定的产品,也一直受到市场中投资者的亲睐。虽然本次风波出现,与不良资产产品自身关系不大,但其对于投资者冲击将会非常剧烈,将引发投资者对不良资产类产品安全性的质疑。尤其是在当前募集端如此困难情况下,投资者信心下降,将进一步加剧相关产品的募集难度。而募集端的冲击,对于管理机构的打击更为致命,其将引发系列性问题。


4.不良资产行业格局进一步分化,中小机构投资空间锐减


风波之中,中小机构将受到最大的冲击,不仅仅是项目端,也包括募集端,这种冲击将导致中小机构将寻求自己的特色竞争优势,进行投资的细化、方向的转型。如:专门进行后续执行处置环节,做上下游之间的中介服务,等等。


同时中小机构将与同业机构,以及行业服务机构之间更加深化的合作,如与专业不良资产处置律师事务所的合作,与专业会计师事务所的合作等等。


而大机构将进一步形成垄断格局,不仅掌握着上游核心资源,也影响着下游的业态发展,会导致行业的发展瓶颈越发明显,不良资产领域投资热度,可能因此转冷。


最后,笔者想说,一个行业的健康稳健发展,需要靠行业中每个机构共同的努力。在金融的寒冬期内,机构彼此之间是唇亡齿寒的关系。每一个爆雷消息、负面新闻的出现,对于这个行业都是巨大的打击。愿行业内每家机构都能合规、专业、稳定运营,一同维护这个行业,一同等待春天的到来。


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