美国“预防式降息”概率大,国内货币政策预计总体稳健

目 录

一、美国“预防式降息”概率大,国内货币政策预计总体稳健 

1.1 美国历史上的几次“预防式降息”

1.2 2020年美国经济存下行压力,但长期来看仍有潜力

1.3 国内货币政策预计保持稳健,财政政策预计维持积极  


一、美国“预防式降息”概率大,国内货币政策预计总体稳健

1.1 美国历史上的几次“预防式降息”

2019年8月至9月,美联储已两次下调联邦基金目标利率,从2.5%下调至2.0%。通过比较历次美联储降息前的经济运行情况,我们发现,美联储的降息可分为“衰退式”和“预防式”两种。“衰退式降息”(data-dependentcut )一般出现在美国境内经济已出现严重下滑的情况下,其特征为降息幅度较大,次数频繁。如“次贷危机”发生后,2007年9月至2008年12月,美国联邦基金目标利率下调10次,从5.25%下调至0.25%。

“预防式降息(insurance cut)” 主要为了应对美国境外发生的危机事件,对美国经济的负面冲击有限,美联储是为了降低未来经济衰退风险而采取的预防式措施。“预防式降息”的特征为幅度较小,次数较少。如格林斯潘在描述1995年和1998年货币政策宽松举措时表示“这是有预防性的成分在里面”。

从历史上看,美国共有三次“预防式降息”的时期,分别为1987年10月至1988年2月,1995年7月至1997年2月,1998年9月至1999年5月。


1)1987.10-1988.02:期间美联储降息3次,从7.25%降至6.5%,下降75bp。背景是1980年代以来,美国和其他西方国家的经济自进入一直处于低速增长时期,生产型投资需求不足,剩余资本大量涌入证券市场,美国股市繁荣。但国际债务危机不断,1982年墨西哥爆发债务危机。1987年10月19日,美国遭遇股灾,当日道琼斯指数的跌幅逾22%。股灾后里根总统表示,这次股市崩盘与美国健康的经济是不相称的,美国经济非常稳定。随后,美国的各大商业银行纷纷降低利率。

美国自1988年3月起就重回加息周期。而日本从1986年至1989年5月则一直处于超宽松阶段,日本股市和房地产市场价格暴涨,资产价格泡沫严重。随着1989年下半年日本开始加息,最终于1990年1月泡沫破灭。

与日本不同,德国在美国“预防式降息”时期下,货币政策保持中性,股市和房市价格维持稳定。1985年9月广场协议后,日元和马克均大幅升值,但为避免通胀,德国央行坚决稳定国内物价,在1988年3月美国开启加息后,德国立即上调了存款利率。股市方面,1986-1989年,德国股市年均增长11%,而日本股市年均增长32%。房市方面,1985-1987年德国的银行住房贷款规模增速持续下降,住宅用地价格则维持零增长。相反,同期日本银行的住房贷款激增,从近8000亿日元大幅增至近2.6万亿日元,增幅达2.3倍,日本住宅用地价格增长约10%。

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另外与日本不同的是,德国政府很注重调整经济结构,并大力加大科研投入,通过产业升级和技术创新来提高财富生产力,经济保持平稳增长。例如用财政补贴资助一些利润率低、投资周期长、风险大的生产行业。同时,积极支持企业研发,1988年德国用于科学研究与发展的经费已达600亿马克,占国民生产总值的2.9%,居各国之首。1986-1988年,出口创新发明比例从30%增加到38%,出口产品中36%属于高科技产品。1987年成立专门负责研究“科技性”产品的小组,使得该年高科技出口产品比例上升到54%,其中11%属于尖端技术新发明,43%属于现有技术的再改良,如汽车制造的自动化等。此外,德国积极引进外国先进科学技术,是西方国家中最大的专利许可进口国之一,促进了德国设备技术的更新和发展,使工业部门较快实现了现代化生产,最终促进了德国经济的优化转型升级,汽车和汽车配件工业、电子电气工业、机械设备制造工业、化工制药业、可再生能源产业目前仍然是德国的五大优势支柱产业。

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2)1995.07-1997.02:期间美联储降息3次、从6.0降至5.25%,下降75bp。背景是美国从1994年至1995年2月已大幅加息,美股中止上涨态势,信贷环境收紧,美联储随即进行了降息。但1995年至1996年,美国劳动力市场紧张,基本面情况良好。

美国自1997年3月再度加息。而从20世纪90年代起,泰国、马来西亚等东南亚国家加大资本市场的对外开放,自上一轮墨西哥金融危机后,资金也从拉美流入东南亚国家。泰国从1994年至1997年一直维持宽松,泰国股市和房市空前繁荣。随后1997年7月,由泰国资产价格泡沫破灭引发了东南亚金融危机。

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3)1998.09-1999.05:期间美联储降息3次,从5.5%降至4.75%,下降75bp。1998年亚洲金融危机蔓延,使得美国又进行了预防式降息。1995年至1999年的多次降息使得美股牛市继续,美股从1995年1月开始暴涨,股价增速与企业盈利增长速度出现背离,催生了科技泡沫。美国自1999年6月再度加息。这一次,加息后的危机发生在美国,2000年9月,美国互联网泡沫破灭。

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我们认为,本轮美联储的降息开启更类似于“预防式降息”,美国基本面下滑有限。截至2019年9月,美国失业率仅为3.5%,已经是2000年以来的历史新低;平均时薪增速近3.5%,同样为近年来较高水平。2019年8月美联储开启降息时,鲍威尔在议息会议新闻发布会上表示,“我们认为此举的性质本质上属于周期当中的政策调整,并不是长时间降息周期的开始”。

根据9月18日美国议息会议公布的点阵图来看,多数认为19年还将降息一次,但2020年暂无降息预期,并且,未来2021至2022年整体呈加息趋势。从历史来看,前三轮“预防式降息”均仅下调3次左右,下降幅度为75bp左右,本轮降息从8月至今已下调2次,累计下降50bp。

从以上美国“预防式降息”的历史经验来看,

第一,美国在历次预防式降息后,加息仍将继续。由于美国的预防式降息主要是为预防境外危机对美国本土的负面冲击,而美国自身基本面情况尚可。因此,在外部风险有所缓和后,美国一般选择重新加息。

第二,美国在预防式降息期间,需警惕资产价格泡沫的催生。从历史来看,日本和泰国均是在美国预防式降息阶段采用了宽松的货币政策,随着全球资本的流入,本国股市和房市均大幅增长,催生了资产价格泡沫,而在美国重回加息后,资产价格泡沫破灭,日本和泰国在危机后都陷入了较长时期的衰退。

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1.2 2020年美国经济存下行压力,但长期来看仍有潜力

19年以来美国消费增速小幅回升,制造业投资和地产投资持续放缓。2020年受到其经济中占比超过60%的消费增长放缓,经济增速下行压力或将增加。但长期来看,由于美国人口结构较为健康,2030年前后美国或将迎来劳动年龄人口增速的持续上行,以往美国劳动年龄人口增速上行时,经济景气度均持续较长时间,利率在几年时间内维持在较高水平。

消费主要受到19年对个人减税规模上升影响,预计2020年将有所放缓。17年12月底,特朗普签署的《减税和就业法案》于2018年1月起正式实施。根据美国国会税务联合委员会(JCT)对于最终版本减税方案的测算,税改在10年时间内预计减少税收1.45万亿美元。从每一年的减税规模来看,19年当年减税规模达到2800亿美元的峰值,其中,对个人减税规模同比增长150%,对企业减税规模同比增长3.5%。近期美国薪资增速已有边际放缓,叠加2020年减税规模下降,预计2020年美国消费增长将有所放缓。

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制造业投资增长放缓,预计近期继续下行。一方面受到19年减税的边际效应下降影响;另一方面是受到贸易摩擦以及全球贸易景气度下行影响。7月数据显示,全球制造业PMI下行至49.4,美国制造业PMI下行至51.2,目前制造业景气度仍未迎来拐点。

地产投资自加息开始持续下行,预计后续将边际改善。预计随着美国几次降息之后,地产投资将有所回升。

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    长期来看,对比美日欧三大经济体,美国劳动年龄人口持续正增长,而人口是影响实际利率最重要的原因之一。日本央行和欧央行均将人口视为采取“负利率”的主要原因之一,劳动年龄人口的持续下行,使得近年来日欧货币政策正常化的设想难以实现。美国人口结构相对年轻,使得其利率仍然具有上行的可能。2025年前后美国或将迎来劳动年龄人口增速的持续上行,以往美国劳动年龄人口增速上行时,经济景气度均持续较长时间,利率在几年时间内维持在较高水平。

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1.3 国内货币政策预计保持稳健,财政政策预计维持积极

中国央行在2019年二季度货币政策执行报告中,对下一阶段主要政策思路的描述为“稳健的货币政策要松紧适度,适时适度进行逆周期调节,把好货币供给总闸门,不搞“大水漫灌”,广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配。加强宏观政策协调配合,疏通货币政策传导,创新完善货币政策工具和机制,引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资,进一步降低小微企业融资实际利率。”

未来国内货币政策预计仍将维持稳健,适当运用数量型货币政策,预计与积极的财政政策相配合。在货币政策难以大幅宽松的情况下,我们认为短端下行空间有限。

我们认为,2020年我国大概率仍将采取较为积极的财政政策。

近期PMI从业人员表现较为一般,劳动力市场景气度与企业利润等相关性较高。

工业企业利润方面,2020年工业企业利润走势仍将很大程度上取决于财政政策力度。减税是影响19年工业企业利润的重要变量。根据我们在《工业企业利润累计增速预计四季度拐头向上——2019年7月8日债券周评》一文中所做测算,19年社保费率下调和增值税税率下调预计全年增加工业企业利润约7000亿元左右,大致占到2018年工业企业利润总额(6.64万亿)的10%左右。因此,从“稳就业”的角度来看,2020年采取积极财政政策的概率较高。

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此外,次贷危机前后中国对世界经济增长的贡献率逐步超过美国和欧元区。近年来全球贸易步入低谷时,中国多次成为拉动全球需求上行的重要动力。

目前,从国际对比来看,中国政府部门杠杆率总体不高。


风险提示

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