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利率短期谨慎,信用少动多看,转债估值消化——海通债券周报(姜珮珊、杜佳、李波、王巧喆)



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利率短期谨慎,信用少动多看,转债估值消化——海通债券周报(姜珮珊、杜佳、李波、王巧喆)


摘 要

 

【利率债观察】短期保持谨慎。9月以来工业生产有所改善,我们预计年末CPI大概率破3%,因此货币政策难以大幅宽松。尽管LPR利率的下降有助于提升利率债的表内配置价值,但当前国债与一般贷款利率(扣除税收和资本占用)的利差仍位于本轮牛市以来的较低位。近期短端利率的持续抬升使得期限利差收窄,短期内利率下行面临较多阻力,建议多看少动

【信用债观察】降成本有约束,信用债少动多看。受制于通胀回升预期,央行货币政策难以进一步放松,因而利率下行将短期受阻,高等级信用债收益率进一步下行的空间难打开。而低等级收益率的进一步下行需要看到企业基本面或者融资端的明显改善,920日新版LPR第二次报价出炉:1年期品种报4.20%,较上次小降5bp5年期以上品种LPR不动,虽然确认了降成本的方向,但也显露出降成本面临各种约束,短期企业融资成本较难大幅走低。信用债投资建议适当控制久期,静待转机

【可转债观察】市场震荡,估值消化。上周转债跟随权益市场震荡下跌,估值小幅回升。从个券走势来看,转债连续两周有走弱迹象:首先是转债价格跌幅仅略低于平价跌幅,估值拉升对转债保护有限。其次是转股溢价率小幅拉升,但价格110-120元区间内的溢价率明显压缩,而这个区间也是前期拉估值的主力。最后是部分强势券仍在回调,福能、圆通等核心品种出现主动压估值的现象。转债近期走弱一方面是因为权益市场震荡调整,另一方面也是新券发行重启,供给压力逐渐显现。展望四季度,我们认为转债估值仍将震荡消化,短期仍以交易性机会为主。转债依旧建议两边配置,即低价券补涨思路,或高价低溢价券博弈正股弹性,行业重点关注成长、可选消费、券商等




短期保持谨慎——利率债周报


专题:国开换券的交易机会?

2019917日,10年期国开债190215发行,引发市场对于活跃券换券的关注。本专题梳理换券规律并探讨换券之际的交易机会。

新券成为活跃券平均历时43天,活跃券平均持续130天。新券从上市到成为活跃券平均需要43天,成为活跃券时的平均发行规模近1100亿元。活跃券平均持续130天。老券被新券替代时,其发行规模平均为2200亿元,近两年则处于2000亿到2700亿之间。目前活跃券190210的总规模为2353.3亿,已经处于换券窗口。

新券发行后新老券利差走势大致呈“倒U理论上,老券-新券利差随流动性溢价的上升而上升,故利差走势随换券进展呈U”型。现实中,利差走势还取决于市场对新老券的价值认可和市场行情。换券前期利差走阔,幅度受交易盘和市场行情影响。而换券中后期利差收窄,速率受配置盘影响。2017以来新老券利差在-1530BP之间波动,走势是先升后降、最终趋近于0

配置新券具有吸引力。目前老券190205与活跃券190210利差维持在7-16BP附近,已经处于换券中后期的利差收窄阶段,交易机会相对有限。而917日发行的190215或将成为新的活跃券,随着其不断被增发、成为活跃券概率增加,收益率将趋于下行。因此我们认为新券215具有一定的配置价值

上周市场回顾:资金面偏紧,债市震荡

资金面偏紧。上周降准释放8000亿资金,但资金面依然偏紧,央行公开市场净回笼150亿元。R001均值上行13BP2.68%R007均值上行8BP2.84%DR001均值上行12BP2.61%DR007均值上行4BP2.68%

供给增加,需求分化。利率债共发行2725亿元,环比增加1178亿元;净供给为1044亿元,环比增加668亿元。其中记账式国债发行1370亿元,政金债发行806亿元,地方政府债发行549亿元。认购倍数分化,其中国债改善,而政金债转弱。

债市震荡。上周美联储降息25BP,国内经济数据低于预期,但央行MLF利率维持不变,市场宽松预期落空。其中1年期国债收于2.57%,较前一周下行3BP10年期国债收于3.10%,较前一周上行1BP1年期国开债收于2.77%,较前一周上行4BP10年期国开债收于3.51%,较前一周下行3BP

本周债市策略:短期保持谨慎

LPR再降5bp920日最近LPR利率出炉,1年期LPR4.2%、较8月下行5BP5年期LPR持平在4.85%9月央行维持MLF利率在3.3%1年期报价利率下行5bp,靠的是银行压降报价加点数,体现央行市场化降利率的意图。而5年报价利率维持不变,与820日央行房贷的利率不下降的表述一致。

短期保持谨慎。9月以来工业生产有所改善,我们预计年末CPI大概率破3%,因此货币政策难以大幅宽松。尽管LPR利率的下降有助于提升利率债的表内配置价值,但当前国债与一般贷款利率(扣除税收和资本占用)的利差仍位于本轮牛市以来的较低位。近期短端利率的持续抬升使得期限利差收窄,短期内利率下行面临较多阻力,建议多看少动



信用债少动多看——信用债周报


本周专题:煤炭行业基本面分析煤炭主要分为动力煤、炼焦煤和无烟煤三类,其中动力煤是最主要的煤种。煤炭资源以山西、陕西以及内蒙古等地为主,而消费区主要在京津冀、东北地区和东南沿海地区。1)供给端:产量有序增加。行业提前两年完成去产能任务,同时加快释放优质产能,原煤产量稳步增加。19年上半年累计原煤产量17.58亿吨,同比增长3.63%,但总体煤炭供给仍略偏紧,未来供给稳步增加,供给态势或逐渐宽松。同时,上半年进口煤炭量增速回升。2)需求端:下游需求较弱。煤炭消费量增速有所放缓,17年以来煤炭消费总量基本维持38亿吨左右。下游需求分行业看,火电发电量累计同比增速放缓,但钢铁及建材行业煤炭需求同比走高。具体而言,重点电厂煤炭库存处于16年以来同期高位,短期补库存需求不强烈;上半年粗钢产量增速处于高位,支撑焦煤需求。展望未来,地产融资收紧或对煤炭需求造成一定拖累,而逆周期调节力度有望进一步加大,对上游原材料需求有提振。3)今年煤价平稳下行,行业盈利增速同比放缓。今年煤炭下游需求相对较弱,优质产能又在有序释放,3月以来全国综合煤炭价格指数呈现下降趋势,但总体较为平稳。具体来看动力煤受火电发电量增速放缓影响小幅回落,炼焦煤价格高位稳定,无烟煤价格处于高位但有所下滑。就行业盈利情况来看,18年以来煤炭盈利增速同比放缓

一周市场回顾:净供给增加,收益率上行为主。上周主要品种信用债一级市场净供给1154.12亿元,较前一周有所增加。二级交投增加,收益率上行为主。具体来看,以中票短融为例,1年期品种中,超AAA等级收益率与上期持平,AAAAAA-AA+等级收益率均上行3BPAAAA-等级收益率均上行2BP3年期品种中,超AAA等级收益率上行2BPAAAAAA-AA+等级收益率均上行3BPAAAA-等级收益率均上行1BP5年期品种中,超AAA等级收益率上行7BPAAAAAAA-等级收益率均上行6BPAAA-AA+等级收益率均上行8BP7年期品种中,超AAA等级收益率上行2BPAAAAAA-AA+等级收益率均上行3BP

一周评级调整及违约情况回顾:上周共有1项信用债主体评级上调,涉及主体为景德镇市国资运营投资控股集团有限责任公司。2项信用债主体评级下调,涉及主体为天广中茂股份有限公司和贵人鸟股份有限公司。上周新增违约债券8只,发行主体均为精功集团有限公司,首次违约时间为19715日。精功集团有限公司以钢结构、机电、黄酒为业务核心,并向核心业务板块延伸各子板块的产业链,企业性质为民营企业,除上述8只债券外,精功集团有限公司无尚存未到期债券

策略展望:信用债少动多看

上周信用债收益率小幅上行。上周信用债市场收益率继续小幅上行,AAA级企业债收益率平均上行3BPAA级企业债收益率平均上行2BP,城投债收益率平均上行2BP

地产融资无松动迹象。自7月地产融资全面收紧后,市场对地产债规避情绪较重。近期据经济参考报称,继北京、浙江近期出台文件整治资金违规流入楼市后,多个热点地区对于银行信贷流向监管细则也在酝酿中,近期有望出台。地产融资松动迹象短期难寻,地产债估值仍将承压,警惕地产债主体内外现金流双杀带来的流动性风险。

降成本有约束,信用债少动多看。受制于通胀回升预期,央行货币政策难以进一步放松,因而利率下行将短期受阻,高等级信用债收益率进一步下行的空间难打开。而低等级收益率的进一步下行需要看到企业基本面或者融资端的明显改善,920日新版LPR第二次报价出炉:1年期品种报4.20%,较上次小降5bp,5年期以上品种LPR不动,虽然确认了降成本的方向,但也显露出降成本面临各种约束,短期企业融资成本较难大幅走低。信用债投资建议适当控制久期,静待转机



市场震荡,估值消化——可转债周报



专题:债性券梳理——海澜转债、新凤转债

本期小专题我们重点分析两只债性券:海澜转债、新凤转债的基本面和配置机会。

海澜转债:高分红低弹性的底仓品种。正股方面,海澜之家近年来品牌门店快速扩张,但营收和净利润增速均放缓,库存依旧较高,存货减值风险有所加大。近期公司发布公告,拟转让爱居兔的大部分股权,意在精简业务,集中资源。正股弹性相对较弱,但分红比例高,属于高股息的稳定收益标的,具备一定的防御属性。转债方面,海澜转债目前价格102.36元,转股溢价率44%,纯债溢价率10.6%,纯债YTM 1.84%,评级AA+。属于比较标准的债性券,弹性较弱,安全性较高,是底仓配置和阶段性的防御品种。

新凤转债:行业景气度高位的债性品种。虽然涤纶长丝行业位于景气周期高位下行阶段,但由于上游PX产能大幅投放,产业链利润逐步下游转移,加上公司PTA和涤纶长丝产能的有序扩张,因此盈利短期或仍可维持,基本面仍有看点。新凤转债目前价格105.6元,转股溢价率50.7%,纯债溢价率14.3%,纯债YTM 1.48%,评级AA。转债的股性较弱,短期弹性一般。但价格较低,可关注左侧配置价值。未来需重点关注公司产能的投放情况,以及产业链上下游的价格变动

上周市场回顾:转债指数缩量下跌

转债指数缩量下跌。上周中证转债指数下跌0.92%,日均成交量(包含EB47.4亿元,环比下降29%。我们计算的转债全样本指数(包含公募EB)下跌0.6%。个券633126跌,正股574131跌。个券涨幅前5位分别是国祯转债(17.39%)、凯发转债(14.62%)、华通转债(7.44%)、威帝转债(7.03%)、泰晶转债(6.35%)。

低价券表现较好,行业涨少跌多。上周转债全样本指数(包含公募EB)下跌了0.6%,跌幅低于中证转债指数(-0.92%)。从风格来看,低价券和债性券继续延续较好的表现。从行业来看,仅医药、TMT、必需消费上涨,机械制造、金融跌幅较大。

转债市场溢价率小幅上升。截至920日全市场的转股溢价率均值30.28%,环比上升了1.03个百分点;纯债溢价率均值16.07%,环比下降了0.84个百分点。其中平价100元以下、100-110元、110-120元、120元以上的转债转股溢价率分别为56.26%35.51%14.92%8.55%,环比分别变动-2.7-0.61-3.260.31个百分点。

3只转债发行。上周转债发行重启,桃李面包、远东传动、游族网络3只转债发行,且审批节奏也明显加快。上周共有川投能源(40亿元)、太极股份(10亿元)等7只转债收到批文,山鹰纸业(18.6亿元)和麦格米特(6.55亿元)过会,立讯精密(30亿元)、财通证券(38亿元)等7只转债获受理,庄园牧场撤回转债申请文件。此外,上周上机数控(6.47亿元)、洁美科技(6亿元)等3家公司公布了转债预案

本周转债策略:市场震荡,估值消化

上周转债跟随权益市场震荡下跌,估值小幅回升。从个券走势来看,转债连续两周有走弱迹象:首先是转债价格跌幅仅略低于平价跌幅,估值拉升对转债保护有限,因此上周转债指数的跌幅高于主要股指。其次是转股溢价率小幅拉升,但价格110-120元区间内的溢价率明显压缩,而这个区间也是前期拉估值的主力。最后是部分强势券仍在回调,福能、圆通等核心品种出现主动压估值的现象。转债近期走弱一方面是因为权益市场震荡调整,另一方面也是新券发行重启,供给压力逐渐显现。展望四季度,我们认为转债估值仍将震荡消化,短期仍以交易性机会为主。转债依旧建议两边配置,即低价券补涨思路,如蓝思、中来、敖东、浙商、顾家、好客、长久、文灿等;或高价低溢价券博弈正股弹性,如通威、启明、视源、拓邦、洲明、南威、百姓、欧派等。行业重点关注成长、可选消费、券商等

风险提示:基本面变化、股市波动、供给加快。


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