A股财富跃迁原理:股东的资本运作

读《资本论》,愈觉A股财富跃迁是有义理的,它是非价格波动的义理,它是基于资本本身的义理,它是基于A股体制的义理,它是短时间不会变异的义理。所以,它是稳固的。

这是2016年编制的一篇老文,略修改了一下。


一、股份公司体制

二、资本三级放大

三、A股三级泡沫

四、股东资本运作

五、IPO上市:华谊兄弟上市案

(一)股份制改造

(二)明星持股

(三)华谊上市

(四)案例启示

六、借壳上市:中油资本借壳案

(一)无偿划转

(二)借壳上市

(三)案例启示

 


正文

一、股份公司体制

人类的经济形态依次经历三个时代:农业经济时代、工业经济时代和金融经济时代。在农业经济时代,生产活动的主体是家庭,生产的目的主要是为自给自足,满足自己的消费需要。在工业经济时代,企业取代家庭成为社会生产活动的主体,生产的目的不再是为了自给自足,而是为了资本增值。

我们看企业千年的历史远征,于资本角度有两条线索:

其一,“资本结构”线索:个体业主制—合伙制—股份制—公众证券制公司。

历史上股份公司产生的正确形式,乃是以“个人企业→合股公司→合资公司→股份公司”的顺序表现的形式。到现代,股份公司形态已具体化为法律形态。根据中国《公司法》文本,股份有限公司的法律特征如下表。

在A股,而按照定义,“上市公司”是指其股票在证券交易所上市交易的股份有限公司。相比普通股份有限公司,上市公司多出4条特别规定(重大资产事项、独立董事、董事会秘书、关联交易表决)。这样,股份公司就会有公司合并、公司分立等资本经营。

图:A股上市公司法律特征


其二,“组织结构”线索:混沌状态—职能制—事业部制—矩阵制—总分公司和母子公司体制

在A股,根据公司在控制与被控制关系中所处地位的不同,可以划分为母公司和子公司。实际控制其他公司的公司是母公司。受其他公司实际控制的公司是子公司。它们都具有法人资格。常见的四种关系如下:

1)A公司拥有B公司一半以上的普通股股本;

2)A公司拥有相对控制B公司多数表决权的股本;

3)B公司是A公司所拥有的子公司的子公司;

4)A公司没有B公司股票但能实际控制B公司的董事会。

一般来说,母子公司通过资产负债表中的长期投资、股本等科目建立联系,因此,从这个角度上看母公司是子公司的重要组成部分。具体如下:

图:母公司和子公司的关系

A股财富跃迁原理:股东的资本运作

在单一的职能制公司阶段,产品生产和销售的成本—收益对比决定着企业的生死存亡,企业经营的核心命题是产品的供、研、产、销。产品就是企业经营的全部。但当企业的成长突破单一的事业和职能制,而成为多元事业结构或母子公司体制的时候,产品的供研产销等运营问题就自然地“下放”到公司属下各个相应事业部或子公司分公司。于是,企业经营的最高命题就从在产品层面上的“谋子”升级到了在公司整体资源配置层面上的“谋局”。这就是企业经营境界上的资本经营阶段。由此,企业经营境界出现了产品经营和资本经营的两大分野(王明夫《资本运营论)。从资本经营角度看,母公司(股东)是子公司的重要组成部分,资本运作的主体是股东(母公司)。

 

二、资本三级放大

企业在发展过程中必须以产品经营为体,以资本运作为用。一般而言,在登陆A股的过程中,资本具有三次放大效应,具体包括:资产评估、一级市场溢价发行和二级市场挂牌增值三个环节,且在第三个环节即挂牌上市增值后,可以使大股东的原始股权最终实现“画饼变真”的套现。

具体以虚拟的某公司股改上市为例:该公司上市股改前总资产2亿,负债1亿,净资产1亿,其三级放大过程如下:

第一步,资产评估增值。

该公司总资产从2亿变为2.8亿,2.8亿中包含8000万增值,此时负债1亿不变,净资产由1亿增至1.8亿,资产评估实现了一级放大。

第二步,一级市场溢价发行增值。

假设该公司IPO以每股6元的发行价,发行了5000万A股股票,总计筹得3亿元。需要指出的是,该公司以每股6元溢价发行的成功,也标志着该公司发起人股东经资产评估放大后的1.8亿股也相应的实现了每股从1元到6元增值的飞跃,增值到了10.8亿元,实现了第二级放大。

第三步,二级市场挂牌上市增值。

假设上市后该公司的股票涨到10元/股,这意味着该公司发起人股东的1.8亿股也增值到每股10元,总计18亿元。在成功实现三级放大的同时,大股东的原始股画饼变真,在股票全流通的背景下,大股东卖一股就能兑现10元,这三级放大就是发起人进行资本运作实现快速增值的全过程。

小结:三级放大体现了A股资本的魅力。

通过三家放大,A股公司获得了大量的发展资金,而公司股东也可以通过出售股票获得数十倍的超额收益,实现了公司融资、股东资本运作双向收益。三级放大原理充分体现了产品经营为体、资本经营为用,虚实结合的资本金融时代的特点。但三级放大原理具有两面性。它不仅可以成为公司融资的重要手段,也成为大股东合法剥夺中小股东快速致富的途径。

 

三、A股三级泡沫

如从中国A股的价格扬升过程中进行结构性的划分,可以将股票泡沫分为三个层次:

一级泡沫。

在证券一级市场中,证券发行与上市的溢价即一级泡沫(每股1元净资产发行价为5元,投资者花了5元购买股票,上市按10元价卖出,这9元就是一级“泡沫”;其中发行股票的企业得到4元,形成资本公积;新股中购者赚得5元。一级泡沫被证券发行人和新股认购者共同分享,这是企业排队上市、投资者争相认购新股和巨额资金囤积一级市场的基本动力。如,某上市公司总股本1亿元,其中国有股7000万元,发行新股之前每股净资产1元,以每股5元公开发行3000万流通股,筹集资金1.5亿元,这时公司总资产变成2.2亿元,每股净资产变成2.2元,国有股升值120%。

二级泡沫。

在证券二级市场中,证券交易的差价收益即二级泡沫。股票价格应该是企业内在价值的反映,等于企业未来收益现金流的贴现,显然这个贴现值与每股净资产之间必然存在一个差额,这个差额便是证券二级泡沫的来源。二级泡沫来自股票买卖双方对企业未来收益的不同预期。买卖双方决策的依据都应该是企业内在价值,然而股票价格并不是其内在价值的简单反映。由于资金供求的影响,通常会偏离内在价值,在适当范围内这种偏离是合理的。价格的实际变化则取决于众多投资者的市场合力。在一个寡头垄断的证券市场中,控股交易者往往起着关键性作用。对每一位投资者而言,能否得到证券投资的二级泡沫收益,不仅取决于其投资决策是否有先见之明,也取决于自身资金实力和操盘技巧。

三级泡沫。

三级泡沫来自上市公司的兼并收购和资产重组。上市公司业绩变化不仅来自上市公司本身,而且受到外部力量的作用。企业之间的并购重组会对上市公司的产业结构、核心竞争能力以及经营业绩产生重大影响,导致股票价格翻大覆地的变化,由此产生的差价收益即证券三级泡沫。例如在中国A股市场中,经常发生的母子公司之间的“借壳上市”和非上市公司的“买壳上市”,以及涉及上市公司的各种资产重组活动层出不穷。一些主动投资者在策划并实施企业并购的同时,往往在二级市场以市值管理创造价格神迹,获取了巨大的二级泡沫收益。

比较来说,虽然二级泡沫和三级泡沫都发生在证券二级市场,但二者有着明显的不同。从源头上看,二级泡沫来自上市公司本身,而三级泡沫则由于上市公司外部因素的影响。换言之,如果说前者主要是企业自我努力的结果,那么后者则往往有投资银行的身影。从市场价格变动幅度来看,通常情况下二级泡沫导致的证券价格变动相对较小,也比较平缓,三级泡沫引起的证券价格变动相对较大且常常会出现价格的急剧变化。

 

四、股东资本运作

公司股东(主要是母公司)通过各种手段的资本运作推动上市公司股价不断升高、股本权益不断增加,在这个过程中母公司获得产品经营无法比拟的超额收益。例如:某上市公司总股本2亿股,股价10元/股,其中集团公司占比50%。集团公司某块培育成熟的资产作价4亿元注入上市公司(其中2亿元现金、2亿元获得2000万股上市公司股票),资产注入后上市公司股价上升至20元,则如下表:

表:A股财富跃迁逻辑简表

A股财富跃迁原理:股东的资本运作

通过上表计算可知

1、上市公司获得有利于上市公司发展的某价值4亿元的优质成熟资产,且股价上涨带来公司市值增加,有利于企业证券市场再融资或直接融资。

2、集团公司获得三部分超额收益:

一是2亿元现金;

二是2000万股股票价值4亿元(2000万股×20元);

三是集团公司原有50%股权即1亿股股价上升收益为10亿元(即1亿股×(20元﹣10元)),;

三者合计16亿元,超额收益12亿元(16亿﹣4亿)。而且控制权增强(增加2000万股)。

3、其他股东通过集团公司资产注入获得超额收益为10亿元(即1亿股×(20元-10元))。即通过资本运作呈现多赢局面。

 

五、IPO上市:华谊兄弟上市案

首次融资上市也称IPO,即首次公开募股,指公司首次向社会公众公开招股的发行方式。华谊兄弟300027于2009年10月30日在创业板挂牌上市。在此简要梳理王氏兄弟的财富跃迁过程:

(一)股份制改造

2008 年1月21日,华谊兄弟传媒有限公司整体变更为华谊兄弟传媒股份有限公司。截至2007 年11 月30 日,公司经评估的净资产值为1.55亿元(155653132.19元),经审计的净资产为1.16亿元(116645916.07元)。以截至2007年11月30日经审计的净资产值1.16亿元(116645916.07)为折股基数,以1:0.857981 的折股比例折成股本10008万元,余额16565916.07元计入资本公积,即华谊兄弟传媒股份有限公司股本总额为10008万股,注册资本为人民币10008万元,每股面值人民币1元。公司发起人为王忠军、王忠磊、马云、鲁伟鼎、江南春、虞锋、王育莲、高民、孙晓璐、冯小刚、张纪中、葛根塔娜、梁笑笑、李冰冰、任振泉、蒋燕鸣、陈磊、罗海琼18 名自然人,显示明星持股模式的基本形成。王氏兄弟持股5054.4万股,股比50.51%,评估值7862.04万元(财富值)。每股评估值1.55元。

公司设立的股权结构如下表所示:

A股财富跃迁原理:股东的资本运作

(二)明星持股

2008年2月23日,黄晓明、唐炬等62人出资7776万元认购公司普通股股份2592万股(面值为每股人民币1.00元),认购价格为每股人民币3.00 元,增加资本公积5184万元。本次增资后公司股本总额为12600万股,注册资本为人民币12600万元,每股面值人民币1元。此次增资后股权比例为王忠军30.48%、王忠磊11.03%、其他72位自然人股权比例为58.4889%。

2009年6月22日,股东娄晓曦将其所持公司4.3651%的股份全部转让给股东王忠军。截至2009年9月29日,公司有自然人股东75 名,王忠军持股比例为34.85%,王忠磊持股比例为11.03%;虞锋母子持股比例为7.54%。王氏兄弟持股5780.4万股,股比45.88%。

A股财富跃迁原理:股东的资本运作

(三)华谊上市

2009年9月29日,公司向社会公开发行人民币普通股(A股)4200万股(每股面值1元),发行价每股28.58元,共募资11.48亿元,其中增加股本0.42亿元,增加资本公积11.06亿元。本次发行前公司总股本为12600 万股,发行后公司股本增加至1.68亿元。其中,王忠军持股比例为26.14%,王忠磊持股比例为8.23%,王氏兄弟合计持股5780.4万股,股比34.41%。

A股财富跃迁原理:股东的资本运作


(四)案例启示

通过一步步的资本运作,王氏兄弟从名不见经传的民企大股东,通过资本市场的三级放大效应,合法从股民口袋中转移了大量财富。具体看来,王氏兄弟是通过以下三步获得大量财富的。

首先,一级放大——资产评估。华谊有限整体变更为华谊股份时候,对转入股份公司的全部资产评估,其中净资产评估增值0.39亿元(1.55-1.16),增值率33.44%。

其次,二级放大——溢价发行。华谊有限的发行价为29元,增发0.42亿股,发行后总股本1.68亿股。其中王氏兄弟持股比例为34%,即持股0.58亿股。上市后王氏兄弟增加的财富由两部分组成:一部分是存量股增值的财富,一部分是溢价发行后计入资本公积的部分。计算公式如下:

(1)资本公积获得财富:

以每股股价1元计算,发行后的溢价计入资本公积,共计11.58亿元。计算公式如下:

资本公积:0.42*(28.58-1)=11.58亿元

王氏兄弟占有:11.58*34.41%=3.98亿元

(2)存量股增值获得财富:

王氏兄弟原有存量股5780.4万股,每股由原来的1元增值到发行价28.58元,增值27.58元。通过存量股增值,王氏兄弟共获得13亿元。计算方式如下:

增值总量:(28.58-1)*(1.68-0.42)=34.75亿元

王氏兄弟占有:34.75*34.41%=11.96亿元

通过IPO,王氏兄弟共获得15.94亿元。加上其原始股5780.4万股(每股1元),王氏兄弟上市后财富约为16.52亿元。

(3)最后,三级放大——上市交易。

以首日收盘价70.81元计算,王氏兄弟上市后财富40.93亿元。计算公式如下:

王氏兄弟财富:71*5780.4万股=40.93亿元

大股东禁售期过后,王氏兄弟先后通过在二级市场抛售套现,可谓一夜暴富。也就是中国资本市场的财富故事。

 

六、借壳上市:中油资本借壳案

借壳上市,是指上市公司的母公司(集团公司)通过将主要资产注入到上市的子公司中,来实现母公司的上市。2016.09.14,*ST济柴000617获注755亿中石油金融资产,复牌涨停,股价报13.56元。受其带动,14日大庆华科000985涨停、泰山石油000554大涨。中石油金融资产借壳上市,步骤如下:

(一)无偿划转

随着国际能源价格的持续低迷,2016年一季度中国石油巨亏109亿元,创下其上市以来的一季度最差开局。而实际上2015年底以来,中石油对旗下资产的平台化整合明显加快。

2016年5月,中石油集团以2015年12月31日为基准日,将其持有的金融业务资产(包含中油财务28%股权、昆仑银行77.10%股份、中油资产100%股权、昆仑金融租赁60%股权、专属保险40%股份、昆仑保险经纪51%股份、中意财险51%股权、中意人寿50%股权、中银国际15.92%股权和中债信增16.50%股份)无偿划转至其全资子公司中油资本持有。2016年9月,中石油集团与中油资本签署《股权委托管理协议》,中石油集团将所持的中油财务40%股权、专属保险11%股份委托中油资本经营管理。截至2016年5月31日,中石油集团是中油资本唯一法人股东也是中油资本的实际控制人。

图:中油资本股权结构

A股财富跃迁原理:股东的资本运作

截至2016年5月31日,中石油集团旗下A股上市公司情况如下:

A股财富跃迁原理:股东的资本运作

据方正证券统计,中石油未上市资产接近2万亿元规模,占总资产比重高达48.37%本次无偿划拨之后,中油资本完成对集团体系内金融资产的整合,成为业务范围涵盖财务公司、银行、金融租赁、信托、保险、保险经纪和证券等业务的全方位综合性金融业务公司。昆仑信托累计发行信托计划(基金)超过900只,累计管理资产超过2100亿元。昆仑金融租赁2014年底租赁资产规模超过500亿元,租赁业务覆盖全国28个省份,涉及以能源、交通运输和制造业为主的十大行业。其中昆仑系金融资产登陆资本市场,是本轮资本运作的重头戏。

中石油集团旗下这些未上市资产登陆资本市场,是一场资本盛宴。

 

(二)借壳上市

中油济柴始建于1920年,是我国最早生产柴油机的厂家之一。1996年作为中石油首家股份制试点企业进行分离重组,划出的主业部分改组为“济南柴油机股份有限公司”面向社会公开募股。1996年10月22日,石油济柴登陆深交所挂牌交易,股份总额8,000万股,可流通股份2250万股。截至2016年6月30日,上市公司总股本28753.92万股,中国石油集团济柴动力总厂持股17,252.35万股,股比60.00%。受宏观经济不景气影响,近期市场需求低迷,市场竞争激烈,产品销售存在较大压力。*ST济柴2014-15年连续两年净利润为负值,面临终止上市的风险

*ST济柴2016420日停牌重组。2016913日晚*ST济柴发布公告“借壳”草案修订稿,2016914日开市起复牌。*ST济柴000617拟通过重大资产置换并发行股份及支付现金购买中石油集团持有的中油资本100%股权并募集配套资金。本次交易包括三个环节:重大资产置换、发行股份及支付现金购买资产、募集配套资金。

1、重大资产置换

上市公司以截至2016年5月31日经审计及评估确认的全部资产及负债作为置出资产与中石油集团持有的中油资本100%股权中的等值部分进行置换:

1)置入资产中油资本净资产账面价值508.16亿元,净资产评估价值755.09亿元,增值额246.92亿元,增值率48.59%。置入资产(中油资本100%股权)的转让,不涉及员工安置与债权债务的处理问题:原由中油资本聘任的员工在交割日后仍然由中油资本继续聘任,原由中油资本承担的债权债务在交割日后仍然由中油资本承担。

2)置出资产母公司口径的净资产账面值为37878.98万元,置出资产的评估值为46,213.94万元,增值额为8334.96万元,评估增值率为22.00%。交易双方确定置出资产的交易价格为46,213.94万元。 置出资产将由中石油集团指定的济柴总厂承接(对应员工的安置,以“人随资产走”为原则)。

——以2016年5月31日为评估基准日,置入资产的评估值为755.09亿元,置出资产的评估值4.62万元。交易双方确定置入资产的交易价格为755.09亿元,置出资产的交易价格为4.62亿元。


2、发行股份及支付现金购买资产

上述资产置换后置入资产和置出资产交易价格的差额部分为750.47亿元。此差额部分由上市公司向中石油集团发行股份及支付现金购买,其中上市公司为购买置入资产须向中石油集团支付现金60.36亿元。置入资产与置出资产及上市公司所支付现金之间的差额部分,由上市公司向中石油集团发行股份购买。本次发行价格确定为9.88元/股,发行股份数698488.55万股。本次交易完成后,中油资本将成为上市公司的全资子公司。

3、募集配套资金

上市公司拟向中建资本、航天信息、中国航发、北京燃气、国有资本风险投资基金、泰康资产、海峡能源、中海集运、中信证券和中车金证等10名符合条件的特定对象非公开发行A股股票募集配套资金,募集配套资金总额不超过190亿元,不超过本次重组所涉及的发行股份购买资产的总交易金额的100%。本次募集配套资金确定发行价格为10.81元/股,拟非公开发行股份不超过175763.18万股,具体发行情况如下表所示:

A股财富跃迁原理:股东的资本运作

本次募集配套资金拟用于支付置入资产现金对价以及对昆仑银行、昆仑金融租赁和昆仑信托增资等。——中石油集团得到的现金60.36亿元,是这样来的


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本次配套融资以本次重组的成功实施为前提条件。

 

(三)案例启示

本次交易完成后,随着上市公司原有资产的置出及中油资本100%股权的置入,上市公司将持有中油资本100%股权,成为全方位综合性金融业务公司。根据测算,本次交易完成前后(含募集配套资金影响),上市公司的股权结构变化情况如下:

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在上述交易过程中,中石油获得巨额超额收益:

第一步,资产评估增值。

中油资本净资产账面价值508.16亿元,净资产评估价值755.09亿元,增值额246.92亿元,增值率48.59%,其中长期股权投资评估增值率37.29%,投资性房地产评估增值率506.78%。——此时负债1.27亿不变,而资产评估使得总资产实现放大。合意市净率=755.09亿元\508.16亿元=1.24。

A股财富跃迁原理:股东的资本运作

来源:巨潮资讯网

第二步,一级市场借壳上市增值。

资产评估获得的增值是潜在的。借壳交易中,上市公司对中石油发行发行698488.55万A股股票,每股9.88元,共计690.11亿元,此为中石油获得的上市公司股权价值。加上置出资产4.62亿元、现金60.36亿元(现金支付对价),共64.98亿元。两者合计750.47亿元,此标志着中石油经资产评估放大后的增值收益得以现实的实现。

同时,上市公司全部资产及负债作为置出资产的交易价格为4.62亿元。借壳上市之前,总股本28753.92万股,以每股9.88元计算,总市值28.4亿元。借壳上市之后,总股本903005.65万股,以每股9.88元计算,总市值892.17亿元;以每股10.81元计算,总市值976.15亿元。中石油集团控制的资本规模也得以扩大。 

第三步,二级市场挂牌上市增值。

停牌期间股价12.91元/股,意味着中石油所持698488.55万股也增值到每股12.91元,总计901.75亿元,溢价股权收益211.64亿元,增值率40.08%。借壳上市之后,总股本903005.65万股,以每股12.91元计算,总市值1165.78亿元。中油资产得以实现市值跃迁。 


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