慢钱头条

李迅雷、王仕进(研究助理):好公司有好报——透过数据看A股上涨长期动因

举报 来源: 中泰证券研究所 2018-11-27 03:50 作者:某小编

国内投资者通常对A股抱怨颇多,可能是因为“熊长牛短”,缺乏赚钱效应。与此同时,美国股市却经历了长达9年的牛市。但如果把历史拉长了看,会发现美国股市在过去147年历史中,有近三分之一的时间里,标普的实际收益率为负值。而A股(万得全A指数)从2005年第四季度至2018年第三季度期间的年化收益率为9.9%,回报率也不算太差。那么,A股上涨的动力分别来自哪里,与美国股市那样成熟市场相比又存在什么差异呢?


股息率、EPS增速、估值波动决定股票收益率


为了方便描述,我们先对股票长期收益率的定义做一个简单推导:

 

图表1:股票长期收益率的定义

李迅雷、王仕进(研究助理):好公司有好报——透过数据看A股上涨长期动因

来源:中泰证券研究所

其中,P0与EPS0分别表示期初的股价与每股收益,P1与EPS1分别表示期末的股价与每股收益,D表示这段时间的股息收入。顾名思义,持有一只股票的回报率可以分为两部分:资本利得+股息收入,其中,投资学将D/P称为股息收益率;还可将股价的变化分解为估值变化与每股收益的变化,将名义EPS分解为实际EPS+通货膨胀率,也可以进一步将EPS分解为上市公司的盈利增速减去股本增速。

 

综上所述,我们知道了金融学里面对股票收益率的定义,股票收益率的构成可以分解为三部分:股息收益率、EPS增速(实际EPS增速+通货膨胀率)以及估值变化。那么把历史拉长来看,究竟哪个因素主导了股票的长期收益呢?


美股最大贡献来自股息,“心动”主导波动


根据诺奖得主罗伯特·希勒在其个人网站上提供了标普500指数从1871年至今的股价、股息、盈利等数据,我们认为,140多年的样本长度可以充分保证研究结论的有效性。结论如下:

 

1、股息收益率是美股最稳定且贡献最大的收益率来源;


2、企业盈利增速是美股收益率的第二大来源,如果进一步拆分,通胀对盈利增速的贡献超过了企业实际盈利增速,且实际盈利增速具有很大的波动性;


3、估值对美股长期收益率的贡献最小,却也是最大的波动来源。

 

图表2:标普收益率分解

 1871-2017

年化收益率

标准差

标普500

8.98%

17.88%

PE估值

0.49%

32.79%

通胀

2.05%

5.73%

实际EPS增速

1.83%

31.69%

股息收益率

4.49%

1.56%

来源:中泰证券研究所,Robert Shiller


 

图表3:标普长期收益率分解

李迅雷、王仕进(研究助理):好公司有好报——透过数据看A股上涨长期动因

来源:中泰证券研究所,Robert Shiller

为了便于更直观的展示,我们对股票收益率的四个组成部分取对数依次加总,从图中可以清晰的看出美股收益率的主要特点。


如表格所示,标普500指数从1871年至2017年,获得了年化收益接近9%的回报,其中,股息收益率为4.5%,EPS年化增速为3.9%(1.8%实际增速+2.1%通货膨胀),而估值仅贡献了约0.5%的年化收益,标普估值从1871年的11.9倍,提高至2017年的24.3倍。

 

图表4:标普收益率  V.S.通胀

李迅雷、王仕进(研究助理):好公司有好报——透过数据看A股上涨长期动因

来源:中泰证券研究所,Robert Shiller

尽管长期持股能够获得稳定的回报,但9%年化收益率的背后,仍然有着非常大的波动,过去147年中,有接近三分之一的年份,标普的实际收益率为负值,其中,有5次超过30%的大幅回撤(1917/1931/1937/1974/2008),如果以十年为一个区间,我们会发现,整个1910年代(1911-1920)与2000年代(2001-2010),持有美股的收益率都没能跑赢通胀。

 

图表5:2个年代没有跑赢通胀


股票年化收益率

通胀年化增速

股票实际收益率

1871-1880

9.0%

-2.7%

11.7%

1881-1890

2.6%

-1.8%

4.4%

1891-1900

8.5%

-0.4%

8.9%

1901-1910

7.4%

1.9%

5.5%

1911-1920

3.3%

7.7%

-4.4%

1921-1930

14.3%

-1.8%

16.1%

1931-1940

1.7%

-1.3%

3.0%

1941-1950

12.8%

5.9%

6.9%

1951-1960

15.9%

1.8%

14.2%

1961-1970

8.0%

2.9%

5.1%

1971-1980

8.5%

8.0%

0.4%

1981-1990

13.8%

4.5%

9.4%

1991-2000

17.4%

2.7%

14.8%

2001-2010

1.2%

2.3%

-1.2%

2011-2017

13.8%

1.7%

12.1%

来源:中泰证券研究所,Robert Shiller



A股最大贡献来自盈利,长期受“估值”拖累


分析A股长期收益的来源,需要面对几个问题,首先,我们用标普500指数的数据分析了影响美股长期收益率的各种因素,那么,A股应该选用什么指数?其次,美股的数据长达147年,而A股样本最长的是上证综指(28年),但是因为A股成立初期,上证综指的平均估值高达100-400倍,对我们分析估值时会产生极大的偏差,我们只能取1995年之后的数据。

 

基于前述对标普500指数的分析方法,我们分别对万得全A指数、上证综指、沪深300指数进行了计算。由于样本过少或观察期过短,以及A股成立初期的制度不完善等因素可能会对这些年度数据的分析产生较大误差,我们选择用万得全A的季度数据进行分析。

 

图表6:A股收益率分解


年化收益率

标准差(年化)

万得全A(1999-2018)

7.27%

57.47%

PE估值

-6.66%

50.94%

通胀

2.34%

1.88%

实际EPS增速

11.65%

29.34%

股息收益率

0.60%

0.28%

上证综指(1995-2018)

7.45%

44.86%

PE估值

-2.58%

50.02%

通胀

2.01%

2.34%

实际EPS增速

7.57%

20.77%

股息收益率

0.54%

0.34%

沪深300(2005-2018)

10.48%

63.37%

PE估值

-2.32%

58.68%

通胀

2.93%

1.75%

实际EPS增速

9.29%

27.10%

股息收益率

0.58%

0.28%

万得全A(2005Q4-2018Q3)

9.87%

17.22%

PE估值

-2.25%

49.74%

通胀

1.98%

2.23%

实际EPS增速

8.81%

17.43%

股息收益率

1.37%

0.64%

来源:Wind,中泰证券研究所


尽管不同指数、不同样本区间、不同频率数据等因素导致的分析结果略有差异,但仍然找到了一些共同特征。结论如下:

 

1、股息收益率是A股最稳定但贡献最小的收益率来源;

 

2、企业盈利增速才是A股收益率的最大来源,与美股不同的是,通胀对盈利增速的贡献远远低于实际盈利增速,与美股相同的是,盈利增速都具有很强的波动性;

 

3、估值对A股长期收益率的贡献为负值,一方面这是因为A股早期由于“稀缺”导致估值水平较高;另一方面,自2015年以来,A股已经经历了连续三年的估值回归,同样地,估值的大幅波动导致了A股收益率的波动水平显著高于美股。

 

图表7:A股长期收益率分解

李迅雷、王仕进(研究助理):好公司有好报——透过数据看A股上涨长期动因

来源:Wind,中泰证券研究所

 以季度数据来看,万得全A指数在2005年Q4至2018年Q3期间的年化收益率为9.9%,其中,EPS年化增速为10.8%(8.8%的实际增速+2%的通货膨胀),股息收益率为1.4%,而估值贡献为负值,经历53个季度之后,万得全A指数平均估值已经从21倍降至13.7倍。

 

尽管A股周期较短,但是依然取得了7-10%的年化收益率,以上证综指为例,96年至今,有接近一半的年份取得负收益,高波动、高收益是A股的典型特征。


图表8:上证收益率  V.S.通胀

李迅雷、王仕进(研究助理):好公司有好报——透过数据看A股上涨长期动因

来源:Wind,中泰证券研究所

如果进一步对上证指数收益率拆分,我们可以发现,尽管长期来看,A股收益率主要由盈利增速贡献,但估值在短周期层面对A股收益率仍然起到主导作用,除2017年之外,我们很少看到纯盈利驱动的行情。

 

图表9:上证年化回报率分解

来源:Wind,中泰证券研究所

从指数层面整体分析,除了样本因素所限之外,仍然不能避免一些特殊因素的影响,比如壳资源炒作、定增并购重组等事件对A股市场短期形成的价格扭曲往往会具有放大作用,更有效的方法还应该聚焦到个股层面,应该进行自下而上的分析。

 

我们取2005年之前的上市公司为样本,考察了股票EPS年化增速(最新股本复权)与年化回报率(05Q4-18Q3区间收益率,含分红投资再收益)之间的关系,如下图所示。我们发现,从个股层面来看,A股市场有以下几个特点:

 

1、绝大多数上市公司取得了高于名义GDP增速的EPS增长(同期名义GDP年化增速为11.6%)。


2、大多数公司获得了与EPS增速相匹配的回报率,盈利增速越高的公司获得的年化回报率越高,但是我们同时发现,市场敢于给溢价的好公司仍然是稀缺的,以1%EPS年化增速匹配1%年化回报率为标准,只有少数公司(不足2成)获得了显著高于其EPS增长的回报率,大多数公司围绕在1:1的标准附近。


3、既有EPS高增长的公司取得了明显低于其EPS增速的收益,也有EPS负增长的公司取得了正收益,这可能暗含了两点启示,一是市场对上市公司的定价是动态调整的过程,愿意以更高的价格持有一些虽然现在盈利不好,但未来可能会好转的公司,同时也不愿意持有那些尽管现在盈利好,但未来不确定性较大的公司;二是长期的壳价值炒作扭曲了市场的投资理念,致使很多绩差公司获得了与其业绩增速不匹配的收益。


尽管未来这种扭曲会得到纠正,但在市场经济体系尚不健全的背景下,A股长期以来形成的投机氛围在短时间内仍然很难得到根本扭转。

 

图表10:长期回报的来源

来源:Wind,中泰证券研究所

通过对美股和A股长期回报因素的分析,核心观点其实只有一个:无论是市场也好,卖方分析师也好,对基本面的扎实研究终将会是有回报的,市场对好公司的奖励只会迟到,不会缺席。





延伸阅读

20180920 发布

20181031 发布

20181015发布


作者简介】

李迅雷:中泰证券首席经济学家;上海市人大常委、人大财经委委员,“中国首席经济学家论坛”副理事长。多年来一直从事宏观经济、金融证券方面的研究,曾多次被《新财富》等知名媒体评为券商研究机构“杰出研究领袖”、“最佳金牌研究领队”、“上海市十大青年经济人物”、新华社“沪上十大金融创新人物”。


特别声明

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施,通过微信订阅号制作的本资料仅面向中泰证券客户中的专业投资者,请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非中泰证券客户中的专业投资者,为保证服务质量、控制投资风险,请勿订阅、接受或使用本订阅号中的任何信息。


因本订阅号难以设置访问权限,若给您造成不便,烦请谅解!感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问,敬请发送邮件至邮箱:kehu@r.qlzq.com.cn


重要声明


本订阅号仅面向中泰证券客户,仅供在新媒体背景下的研究信息、观点的及时沟通,因本订阅号受限于访问权限的设置,中泰证券不因其他订阅人收到本订阅号推送信息而视其为客户。


本订阅号所载的资料均摘自中泰证券研究所已经发布的研究报告或者系研究人员对已发布报告的后续解读。若因报告的摘编而产生的歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。请注意,本资料仅代表报告发布当日的判断,相关的研究观点可根据中泰证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改,本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务,后续更新信息请以中泰证券正式发布的研究报告为准。


本订阅号推送资料涉及的投资评级、目标价格等投资观点,均基于特定的假设、特定的评级体系、相对的市场基准指数得出的中长期价值判断,并非对证券或金融工具的具体买卖时点、买卖价格等的操作建议。订阅者若使用本订阅号所载资料,可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义而导致投资损失。订阅者如使用本订阅号推送资料,请事先寻求专业投资顾问的指导及后续的解读服务。


本订阅号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给中泰证券客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,中泰证券不就本订阅号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本订阅号推送信息进行具体操作,应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下,中泰证券不对任何人因使用本订阅号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。


本订阅号版权归中泰证券所有,未经中泰证券书面授权,任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本订阅号推送信息。如因违法、侵权使用给中泰证券造成任何直接或间接的损失,中泰证券保留追求一切法律责任的权利。



李迅雷、王仕进(研究助理):好公司有好报——透过数据看A股上涨长期动因

创业不易,需您鼓励!

 


2018第一届棉花棉纱期货论坛成功召开_对冲基金学会

今天下午,天府新区对冲基金学会主办的第一届西部棉花棉纱期货论坛在泸州老窖国窖大厦华西投教基地举行,来自证券、期货、基金等金融机构,棉花棉纱企业等100余人参与了此次论坛。本次论坛主题是“知晓经济周期,构建资产配置“,聚焦十三五”期间,农业要推进供给侧改革,为我国农产品行业转型升级和结构调整带来的重大机遇体现在哪些地方进行了探讨。同时,来自高校以及金融机构的专家一起对话探索怎么放眼全球技术创新和改革...

 

棉花期货跌势未休 投资需注意抄底时机未到!_点金策略服务

上周,国内棉花期货延续跌势,主力合约上周五收报14600元/吨;棉纱期货1901合约期价收报22785元/吨。分析人士指出,当前国内方面棉花、纱上下游双向承压,短期基本面仍旧偏空,抄底时机未到。  现货价格延续下调  外盘市场上,因美国感恩节假期原因,洲际交易所(ICE)期棉市场休市。  美国商品期货交易委员会(CFTC)持仓报告显示,美棉净多头连续九周下滑。美国农业部最新生长作物报告显示,截至1...

 

当代东方4大措施渡寒冬,实控人王春芳3亿股股份几乎都被质押冻结_新剧观察

作者/云梦泽周燚当代东方是一家投资型公司,影视行业的寒冬并未消退,严峻的形势甚至还在加重,当代东方的日子并不好过。受影视行业税收政策和市场环境综合风险的影响,因为资金周转困难,当代东方使用募集资金1.30亿元暂时补充流动资金超过12个月未归还。另外,当代东方实际控制人王春芳(当代东方3.04亿股股份,占公司总股本的38.35%)股权几乎都被质押、冻结。王春芳让出当代东方等上市公司控制权的背后,与其...

 

“红3贷”应势而生,上汽红岩推出超贴心金融产品_三门峡裕丰汽车销售服务有限公司

车行万里路,兴通在陪护。三门峡兴通汽车贸易有限公司,经营各种半挂,红岩牵引车,红岩渣土车,红岩搅拌车,您想要什么我们就有什么,各种车型,应有尽有。王经理(自卸车):15539882600卫经理(牵引车、半挂车):15539882622邓经理(牵引车、半挂车):15539882199售后服务经理:15539882633金融服务王经理:1553988926611月15日,上汽红岩与河南中原金控有限公司...

 

11月23日利好个股公告,重大财经要闻_股道阳光

来源/新股申购、财经要闻、个股公告编辑/木头S14506160100011、新股申购提醒1、今日中签缴款:(1)隆利科技|300752,每签10435元;(2)山鹰转债|110047,每签1000元;2、今日新股申购:无3、今日新股上市:无4、今日债券申购:无5、今日债券上市:无2、重大财经要闻习近平会见哈萨克斯坦总理萨金塔耶夫李小鹏:推动粤港澳大湾区交通运输高质量发展财政部:10月地方政府发债2...

 

查看全文
>

推荐阅读

热文推荐

公众号推荐

  • 钜亿

    钜亿基金中国城投债券承销专家

  • 众信移民

    众信旅游集团旗下全资子公司--优达国际。

  • 永济新闻

    承担永济市委、市政府重大活动和民生新闻等

x

好的内容,值得赞赏

x

请使用微信支付

x

请使用微信扫码解锁全文

×

举报

如有疑问请致电 0755-83336818