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中信证券深度报告:具有交易基因的王者之师,优势板块再现光芒

具有交易基因的王者之师,优势板块再现光芒

1

新管理层战略稳健,财务报表调整夯实

随着传统优势板块市占率重新上升,证监会券商分类重回AA类,以及两融违规处罚暂告一段落,中信已经基本走出前两年的相对低谷。公司当前领导层作风稳健,注重绩效管理和经纪业务管理,并对国际业务重新进行了整合;在财务报表上,已经充分计提里昂证券的商誉减值,确认里昂台湾业务回购期权的费用,或有负债也将未来可见风险考虑在内,报表扎实;


3
具有交易基因的王者之师:衍生品业务能够在低波动率市场赚取稳定利润

利用资产负债表进行定价和交易是券商提升ROE的方式,并且在市场低波动时,衍生品的中性交易策略也能赚取稳定的收益,从而产生真正的alpha。中信的股权类衍生品业务开展处于领先地位。通过衍生工具的合成,中信能够复制期权,完成机构客户对于风险对冲和收益结构获取的需求,并赚取期权费和复制成本之间的利润,预测该项业务将给中信2017年带来10亿以上营业收入;由于券商能够同时使用多种工具进行产品的复制和合成,多客户之间存在自然对冲效应,同时高息票据等海外成熟产品尚未在国内起步,中信证券未来在销售交易业务的增长空间较为显著,当前处于爆发前夜;



3

优势板块再现光彩,各项常规业务均在业内领先,看好2018年业绩表现

IFRS9法则实施后将不再设立可供出售金融资产科目,同时也将影响包括信用业务在内的多项业务;我们通过对“融资融券和股票质押式回购资产规模/可供资产规模”的相对数值和可供科目具体构成的分析,认为中信证券在该项准则实施后将会释放较多净利润,预计2017年年报数据表现较好;


4

中信在IFRS9准则实施后将释放较多净利润, 2017年年报数据将表现较好

当前1.43倍的PB处于历史中枢偏下水准,与2016年3-10月阶段相近,但2017-2018年中信ROE预计将高于2016年;同时,近期监管层对于多层次资本市场建立的重视将会带来配套政策的预期,对照2012-2013年相似阶段,我们认为估值有上行空间,给予中信证券2018年1.8倍PB估值,对应目标价24.51元;

            风险提示:市场大幅波动,监管严厉程度超过预期


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新管理层战略稳健,财务报表调整夯实

1、走出困局,行业巨头再次起飞

作为行业当仁不让的龙头公司,中信证券曾在2015年股灾期间陷入困局,随着新管理层入主两年各项业务基本调整到位,2016年9月证监会刘士余主席调研提出中信要做行业的领头羊, 2017年5月中信公布《关于收到中国证监会行政处罚事先告知书的公告》,股灾期间融资融券业务违规事件处理基本告一段落,2017年8月中信证券在证监会最新一期证券公司分类结果中由前一年的BBB级重回AA级,以及投行等传统优势业务的市场占有率回升,当前的中信证券已经基本走出困局,券商巨擘再次整装待发。


2、现任管理层作风稳健,业务条线调整到位

当前中信证券的领导层为公司董事长张佑君先生和总经理杨明辉先生。张佑君先生在中信集团工作超过20年,曾先后在中信证券,中信建投证券和中信集团担任重要职务。由于其曾经长期任职交易部领导的经历,其管理风格更注重细节和纪律,上任以来主要的变化在于以下几点:

1、注重内部计划和考核管理体系:当前的中信更注重绩效管理,将工资和绩效挂钩,优化以责权利对等为基本原则的 MD 职级体系;   


2、注重经纪业务的开展:在营业部设立副总经理,部分研究员转岗至零售业务部协助财富管理业务的开展;


3、国际业务的重新梳理:中信证券2013年通过全资子公司中信国际收购完成里昂证券,并将里昂证券改名为中信里昂,此后中信国际和中信里昂共同承担了中信的海外业务发展的职责,2015年5月中信国际和中信里昂将资本市场和企业融资两个投行部门进行合并,张佑君总上任后加快整合步伐,2016年10月将中信国际的其他业务也归拢至中信里昂开展,中信国际成为不开展具体业务的控股型平台,2017年继续关闭中信里昂部分亏损的资产管理北美业务条线;

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3、或有负债大部分已经计提,财务报表较为扎实

当前中信证券的报表比较扎实,已经将未来可见的减值风险计提完毕,具体体现在:

2016年对里昂证券的商誉进行了进一步的减值:2016年末里昂证券的商誉总值为20.42亿元,累计商誉减值准备为3.57亿元,其中2016年减值2.44亿元;

2013年中信证券从东方汇理收购剩余80.1%的里昂证券时,曾向其购买了台湾业务的回购期权(即由于台湾监管因素,中信无法拥有里昂证券在台湾地区开展业务的资质,因此2013年收购时单独将台湾地区业务进行了剥离,购买的期权约定如果3年内监管当局放开经营权限,则中信里昂可以以不超过3.9亿人民币的价格回购台湾地区业务),当下时点未能执行该期权,中信确认期权和关闭台湾业务的费用支出2500万元美元;

或有负债计提到位:已经计提4.36亿元预计负债用于应对股灾期间违法的预处罚;



具有交易基因的王者之师:衍生品业务能够在低波动率市场赚取稳定利润

参考海外投行巨头业务的发展模式,我们认为定价和交易能力是券商的核心能力,是否能够运用已有的资产负债表科目进行业务拓展是公司交易和定价能力的体现:若将全部自有资金买入的债券置之不动,则纯靠票息收益的ROE不足5%,若能进行例如债券借贷等业务,随着资产周转的增加,ROE将大幅提升,因此衍生品业务的拓展和定价能力将是券商ROE提升的关键要素。更为重要的是,衍生品业务将摆脱券商营业收入对市场行情的较强依赖度,即使是波动率较低的市场,衍生品业务也能产生稳定的利润。中信证券是中国最有交易基因的券商。


当前股权类衍生品业务的模式大致分为结构性理财,高息票据,量化投资三类,其中结构性理财类别中的场外期权由于其较好的对冲特性,较少的资金占用和较为简洁的收益结构,在2017年得到了较大的发展,中信证券在该项业务上处于行业领先地位。


场外期权的本质是期权的复制和定价,复制的方法是合成,合成的工具是个股,ETF,股指和股指衍生品等,对冲的费用来自于追涨杀跌:以普通看涨期权为例,股价上涨使delta上升,券商对冲的方式是delta对冲,因此需要根据delta上升的幅度购买基础资产,同理当股价下跌时,看涨期权的delta也下降,券商需要卖出个股,因此其对冲是一个追涨杀跌,高买低卖的过程,从而造成期权的费用。


2017年前10个月中信证券场外期权新增名义本金累计规模达到814.6亿元,下半年明显高于上半年,全年平均市场份额为20.78%,稳居行业第一。

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我们按照如下方式测算今年新增规模的场外期权对中信证券的利润增厚规模:

1、假设今年新增的场外期权平均久期为1年,那么今年将会确认442亿元名义本金对应的期权费用;


2、根据对冲工具的不同,我们将场外期权ROE设置为5%,10%,15%和20%四个情景,实际操作中由于场外期权的非标准化,每单业务的ROE区别较大,和挂钩标的(股指,个股还是商品),对冲工具(有杠杆性的股指期货,商品期货,还是delta为1的ETF,个券,亦或者资金),波动率假设(历史波动率还是未来预期波动率),期权的状态(实值,平值还是有波动率微笑现象的虚值),融券成本等都有关系;


3、根据对冲敞口的大小,我们设置3个情景假设:delta(即衍生品对于基础资产的敏感性)分别为0.1,0.2,和0.3,一般股指标的对应delta较小,个股标的delta较大;


根据我们的测算,预计2017年场外期权将增厚中信证券净利润约8亿-12亿元

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我们认为中信能够继续在这项业务上获取长期稳定的利润:
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首先,只有券商能够同时使用个股和股指期货在内的工具复制期权以进行对冲,而期权的购买者例如商业银行(占交易对手方15%以上比例)并不具备使用自行合成对冲工具的权限;

其次,头部效应使得中信能够聚集较多交易对手方,客户间的期权可以进行互相的自然对冲,或者将不同交易对手方不同标的个股期权合成为波动较小的股指期权,降低对冲费用,从而获取较好的利润;

再者,当前我们的衍生品交易比如场外期权业务仍然是较为简单的模式,成熟市场开展多年已经得到监管和市场认可的例如高息票据等业务尚未开展,市场空间巨大,作为行业衍生品交易业务的领头羊和先行者,中信证券在此利润增厚的潜力巨大。

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优势版块再现光彩,各项常规业务均在业内领先

2017年前三季度,中信证券的营业收入达到284.99亿元,同比增长5.4%,各项业务全面发展,指标均位列行业前二。从业务结构来看,公司的投资收益和经纪业务占比超过20%;投行业务、资管业务和信用业务占比分别为10.69%、13.71%、6.85%。其中,信用和投资业务表现亮眼,主要的动力来自于股票质押业务和衍生品业务。

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经纪业务:市场份额稳中有升,机构化经营正合时宜

2017Q3末中信证券经纪业务总收入62.71亿元,累计同比下降9.44%,较之半年度末-14.85%的跌幅大幅收窄,单季度收入22.71亿元,环比大增16.95%。

中信经纪业务收入稳定性显著强于行业。在2017年股基交易量大幅下降,行业前半年经纪业务收入跌幅超过25%的背景下,中信下降幅度仅是行业跌幅的一半,2016年至今中信单季度经纪业务净收入保持在19-25亿元区间,而行业振幅超过30%。


2017年以来中信在证券股基交易量市占率稳中有升。2016年至今中信保持在5.60%左右的占有率,2017年以来加强营业部经营的举措逐渐见效,市占率环比逐季提升,由一季度的5.54%提升至3季度的5.73%。


中信证券佣金率相对于行业有明显溢价。2017H和2017Q3中信单季度佣金率分别为0.0612%和0.05802%,显著高于上市券商平均的0.04061%和0.04011,溢价接近万分之二,即50%;从时间序列来看,中信证券2017Q3的佣金率高于2016年Q1约0.0005%,而上市公司平均佣金率自2016年以来基本呈现下降走势,2017Q3较之2016Q1佣金率下行0.006%。

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中信稳定的经纪业务收入和佣金率溢价来源于较高的机构客户占比。2014年至今中信代理买卖证券款中机构客户占比为30%以上,2016年更是达到62.24%,2017H时点的机构客户占比也达到了43.9%;行业内比较角度,在今年东吴机构客户代理买卖证券款占比暴增之前(绝对值仍然较小),中信经纪业务的机构客户占比一直是行业第一,2017H其他一线券商国君,海通,广发,华泰和招商的机构客户比例分别为22.59%,25.85%,18.33%,22.54%和28.45%,和中信差距较为明显,而上市券商平均的机构客户代理买卖证券款占比为19.71%,不足中信的一半。中信同时也侧重高净值零售客户的深耕,2017年上半年公司资产在两百万以上的客户占整体交易量50%以上。

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2018年经纪业务展望:有望回归正增长。2017年股基交易量同比较大幅度的下降在于2017年上半年市场的换手率较低,月均换手率仅为16%,较之去年同期下降9%,下半年以来市场的换手率开始逐步提升,月均换手率始终稳定在20%左右,预计2018年出现类似2017年极端的大票行情可能较小,市场的换手率同比将有所改善。


市场佣金降幅较之去年同期显著收窄,中国证券业协会在今年3季度召开证券公司佣金管理专题座谈会提出避免佣金价格战,同时叠加机构客户的粘性和中信强大的研究,交易能力均能保证佣金率不会出现较大的下降,我们假设中信2018年和2019年的佣金率分别为0.0592%和0.0580%。


我们测算得到中信2018年和2019年经纪业务净收入分别为88.90亿元和94.10亿元,同比增速为6.21%和5.84%。


信用业务:业绩稳定向上的助推器

2017年是中信证券信用业务发展的大年,前3季度利息净收入就达到19.52亿元,超过2015年牛市时的15.81亿元,相较2016年更是直接增长超过100%。在营收贡献上,利息净收入占总营业收入的比重也由2014年的3.25%稳步提升至2017Q3的6.85%,信用业务重要性与日彰显。

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股票质押业务是利息收入增长的主要动力。其占利息收入的比重由2016年的18.11%大幅升至2017Q3的25.28%,2017年以来中信证券自有资金股票质押业务余额大幅度上升,由2016年底的419亿增长82.4%至765亿元,全年增速将超过100%;在市场份额上,中信2017H的市占率较之16年年底大幅提升3.48pct至12.83%。

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我们继续看好股票质押业务对业绩的持续推动:

在需求端上,我们将A股流通市值去除流动性好的上证50市值和深圳100市值,再扣除已经质押的股票市值,得到可能需要股票质押服务的需求,我们看到随着A股的扩容,股票质押理论需求规模的空间在逐步提升,截止2017年11月,空间约有17.66万亿元。


在供给端上,作为AA类的券商,中信证券股票质押上限可达到净资本的150%,中信2017H的净资本规模达到了788.30亿元,对应股票质押上限是1183亿元,当前还有50%以上增长空间,且伴随着次级债等融资方式的开展,中信净资本规模也将继续上升。


在价格上,作为最高评级的券商,中信证券的债务融资成本在券商行业有显著优势。

我们假设2018和2019年股票质押余额分别同比增长30%至1214亿元和1578亿元,两融余额分别增长10%和12%至715亿元和801亿元,息差基本持平,则信用业务2018,和2019年的净收入分别为33.89亿元和38,88亿元,同比增速分别为15.55%和14.71%。

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投行业务:再现光芒,2017股权再融资和债融资基数较低

投行业务是中信证券传统优势业务,2017Q3累计净收入30.47亿元,位列行业第一;IPO,股权再融资和债券融资的市场占有率均呈现上升趋势,由2016年的7.59%,11.49%和7.22%反弹至2017Q3末的8.56%,13.50%和11.20%,投行总体占有率相应的也由2016年的8.20%提升近1pct,中信投行业务逐渐走出2015-2016年的相对低谷。

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2017年中信证券全年股权类投行业务同比增速呈现前高后低的走势,主要原因在于:IPO常规化是2016年下班年逐渐开闸,因此2016年上半年IPO承销收入基数较低;股权再融资业务收入受到2017年2月证监会再融资新规影响,增发和配股规模大幅度下降,2017年下半年可转债发行规模虽然有所上升,但股权再融资仍然全年呈现-54.18%的大幅负增长。

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债券融资和利率走势紧强相关。2017年中信证券的债权融资规模呈现前低后平的走势,2017年1季度10年期国债利率大幅上行30bp,债权融资规模环比骤降1628亿元至688亿元,直至6-7月国债利率稳定在3.50%左右,债融规模开始放量,即使10月单月长期国债利率再次急剧抬升25bp,四季度债权融资依旧维持在单季度1410亿元的较高水准,我们认为这是市场发行人在适应了较高利率以及债务到期后偿还压力下的必然选择。

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展望2018年,我们依旧看好中信投行业务的营收情况,逻辑在于:    

1. IPO发行加速将成为常态化,新一任发审委成立后IPO项目过会率降低并不影响拥有优良质量客户资源的中信证券,IPO收入有望保持稳健,假设2018,2019年IPO融资规模增速为10%,规模为232亿元和252亿元;


2. 股权再融资的边际冲击已经在2017年消化完毕,低基数叠加可转债规模的放量,同时部分有再融资意向企业距离上一次股权融资间隔已经达到18个月,因此我们判断再融资规模趋势向上,预计2018,2019年年融资规模增幅分别为20%和25%,规模达到2066亿元和2583亿元;


3. 市场发行者开始接受当下的利率环境,2017年利率累计上行100bp之后再大幅上行的可能性下降,当前票息也有了一定吸引力,2018,2019年有望延续2017年下半年以来的融资规模增速,累计规模达到6172亿元和8162亿元;


资管业务:2018年将处于转型变革期

在经历2013年-2015年定向资管业务等推动的大发展之后,2017年券商资管进入变革转型期,中信仍处在结构调整的初期。2017半年末中信资管业务收入为10.12亿元,同比增幅由2016年末的19.22%大幅收窄至0.33%,主要原因在于集合资管和定向资管的收费率以及集合资管的规模均未能提升。在结构上,当前定向资管的规模占比依旧维持在91%的高位,仍需要一定的时间进行调整改善。

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公司盈利预测:2018-2019年净利润均有望实现两位数增长

综上各项业务的假设,我们预计2018,,2019年的营业收入同比增速为11.31%和11.17%,净利润同比增速为13.04%和15.20%。

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IFRS9法则转换将显著增厚中信2017年净利润数据

2018年起同时在A股和H股上市的券商将采用IFRS9法则,相较之前的会计准则,IFRS9改变在于两点:

1)不再根据持有金融资产的目的对金融资产进行分类,而是依据业务模式和现金流特征对金融资产进行分类,因此可供出售科目将无法成为利润的调节器;

2)金融资产的资产减值的计提方式由实际损失法转为预期损失法,由于券商资产减值的主要业务来自于信用业务,对应的科目为融出资金和买入返售;

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因此在考虑IFRS9的会计影响,需要计算“融资融券和股票质押式回购资产规模/可供资产规模”的相对数值,虽然由于券商融资类业务历史违约率很低,预期法也不会造成太大损失,但如果可供资产规模更大,净利润释放将会更大。我们测算了中信,国君,海通和华泰四家券商的该指标,发现中信该比例最大,达到了50.24%。

其次需要考虑当前可供出售资产的组成中会转化成净利润落地的比例。可供科目的组成部分是债券,股票,基金,理财产品,PE子公司未上市股权和证金救市资金;由于券商的自营债券大部分是计入交易性科目,计入可供的债权有部分是投行包销,或是为了流动性管理而持有的(用来回购的),可供里面的股票一般是限售股。


预计IFRS9的实施对这部分可供科目的处理方法是:

1. 证金公司的救市资金将会被分类为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益(FVTOCI),今后不会对净利润产生影响;

2. PE子公司的项目要视情况而定,只有比较成熟的项目才会选择退出,不成熟的项目若现在退出,则利得有限,IFRS9之后PE子公司的项目可以记在“以公允价值计量且其变动计入当期损益(FVTPL),虽然未上市股权流动性不佳,但仍可使用第2或第3层次的公允价值计量,以方便后续退出的净利润释放;

3. 债券类:包销或者流动性管理类的将被记入OCI,票息仍可计入投资收益,实际上为交易性目的而持有有可能进行兑现;


四大券商中,国君可供资产中55%是救市资金,对会计准则转换敏感性最弱,中信和华泰PE项目占比高,达到16%和26%,同时中信的债券占比也较高,因此预计中信净利润对IFRS9的敏感性比较高,我们预期2017年中信证券的实际净利润数据表现将较为理想。

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估值:多层次资本市场预期下有提升空间

1当前估值绝对值处于历史中枢偏下水准

截止1/10日,中信证券对应2018年PB估值约为1.43倍,对应2017年BVPS的PB估值约为1.55倍。我们统计了2010年以来中信证券的历史PB估值,其后1/4分位点的估值为1.37,中间数估值为1.47,平均估值为1.62,因此当前的估值在绝对值上处于历史中枢偏下的位置。

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2当前估值较之ROE有吸引力

历史来看,中信证券PB估值和ROE是强对应关系。中信当前的PB估值和2012年2月-4月,7月-12月,2013年7月-2014年7月和2016年3-10月阶段相近,但当前和明年ROE均高于2012年,2013年和2016年。因此从ROE的角度来看,中信当前PB估值或被低估。另外根据我们的测算,中信证券明年业绩大概率有所改善,当前股价对应的2018年pe估值在20倍以内,也将有一定吸引力。

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3多层次资本市场建立的政策预期有望拉升估值

2017年券商股股价的估值在严监管的背景下有较大的压力,我们认为随着新业务资质的推出和权限扩大的边际改善,券商估值将整体提升,中信作为新业务开展的领头兵和行业龙头,估值有提升空间。

监管具有周期属性,近期重点在于多层次资本市场的建立和长期资金的引导入市。回顾券商的监管变化,可以看到2004-2011年为综合整治期,对证券行业实施严格的管制,2011年下半年起-2014年为监管放松期,2015年至今为监管收紧期,随着大盘行情步入正常化以及前期问题的出清,以及2017年10月以来监管部门不同场合多次强调健全多层次资本市场,我们认为在确保风险控制的前提下,相关配套业务将有较大的发展空间。 

我们回溯2012-2013年监管放松时期的券商股估值,可以看到2012-2013年券商的ROE较低,中信为4.90和6.02,但估值并不处于低位,2012年年中和2013年年初预期和落实高峰处估值分别达到过1.8和1.95的位置,因此我们有理由认为当市场对多层次资本市场有所预期的话,具有先发和强大综合能力的中信证券的估值上升空间将被打开。中信证券深度报告:具有交易基因的王者之师,优势板块再现光芒

综上估值和ROE的匹配性以及历史创新政策预期的数据,我们认为中信证券2018年的合理估值为1.8倍PB,对应股价24.62元。


财务预测摘要

中信证券深度报告:具有交易基因的王者之师,优势板块再现光芒

注:文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告 《具有交易基因的王者之师,优势板块再现光芒》

对外发布时间 2018年1月12日

报告发布机构 天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)

本报告分析师 陆韵婷 SAC执业证书编号:S1110517060004



 

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