塔米姆·巴约尔:人民币汇率制度的未来

编者语:

自2015年8月以来,人民币汇率改革进展迅速,改革的最终目标无疑是要让人民币成为基于市场的货币。人民币的汇率制度改革会引发一系列市场反应,但也是推出新制度的好时机,同时改变盯住货币,放宽波动区间。人民币汇率制度的未来究竟如何,下文将详细进行分析。

文/塔米姆·巴约尔IMF战略、政策和审查部门副主任、彼得森国际经济研究所高级研究员译/朱映臻(CBNRI研究员)

导语

中国希望人民币成为主要国际货币,但为实现这一目标还需要解决一个难题,那就是人民币如何从紧盯美元转向更市场化的汇率制度。由原先盯住美元转而盯住一篮子货币,同时放宽波动区间,这些大胆的改革将使人民币坚定不移的走向更加灵活的汇率制度,中国与国际金融体系都将从中受益。本文共分为两部分,在这一部分中着重分析中国需立即采取的行动,而第二部分将侧重于过去一年里中国所做出的努力、采取的措施。

在过去的六个月中,尤其是在12月上中旬,中国政府一直在为使人民币成为主要国际货币而不懈努力,但要达到目标,需解决如何从盯住美元转为市场导向汇率制度的难题。8月,中国政府在人民币自由化的道路上迈出了重要一步,宣布做市商在每日银行间外汇市场开盘前,参考上日银行间外汇市场收盘汇率提供中间价报价。这向市场传达出中国欲朝更加基于市场的汇率制度发展的明确信号,这也正符合中国及世界其他国家对于中国汇率制度应更自由化、市场化的共识。

然而新机制的实施却被投资者视为人民币将兑美元贬值,从而导致大量资本外流。为顶住汇率下行压力,政府开始介入并通过干预以维持汇率水平。于是原本是意在转变为更加以市场化汇率制度的改革,最终的结果却只是一个旧有的固定汇率制度,只不过变得更加复杂——引入基于上一交易日在岸外汇市场汇率作为开盘前中间报价,而该价格已经受到干预且与离岸市场的价差正逐步扩大。挂钩美元逐渐成为了汇率扭曲的原因,而不是像过去那样作为维持金融稳定的手段。

12月11日中国人民银行发布基于新的一篮子货币的汇率指数为该难题提供了解决方案。更确切地说,以管理银行间汇率市场为主要职能的中国人民银行子机构——中国外汇交易中心(CFETS)在其官网发布新人民币汇率指数(CFETS人民币汇率指数)。新指数强调人民币不再只对标美元,而是参考加权平均的一篮子货币。该指数包含了13种外汇交易币种,各样本货币权重反映了对中贸易的重要性。

要成为更市场化的货币,就需要更为大胆的举措,这些举措可以分为两个部分。首先,汇率干预区间需要建立在一篮子货币的基础上,而这些货币在篮子中的权重应该是明确的。这需要让投资者确信区间的界定确实已从只依赖美元转向了一篮子货币。其次,需大幅放宽日内波幅限制,比如从目前的2%扩大至4%,以显示汇率管制正在逐步放开。

波动区间从基于美元转而基于一篮子货币与放宽波动区间限制密切相关。8月汇率机制调整后之所以会引发如此多投机行为(如所见的在岸-离岸美元汇率差),部分原因就是因为人民币盯住美元的缘故。而资本流动反映出的不仅仅是当前中国经济竞争力的问题,还有外汇交易者对中国竞争力未来趋势的预期——鉴于美国基本面向好,投资者认为美元将对其他货币有所升值。中国潜在的竞争力下降对中国政府是不小的难题,尤其是在中国经济已经出现减速的当下。盯住美元会影响对于中国未来政策走向预期,从而加剧资本流出。与美元挂钩正在成为汇率面临压力的原因。

正式将干预区间与基于贸易权重的货币篮子挂钩,取消人民币对美元汇率干预行为会减少市场对人民币“单边投机”的情况。投资者对人民币兑篮子货币的合理汇率会更分化,从而有助于使放宽交易区间限制。这将帮助统一在岸、离岸汇率,从而令日后放开资本管制更为便利。目前,在岸、离岸汇率不同的主要原因在于对未来美元走势的预期。通过转而对标更为中性的篮子货币,政府可以减少市场投机的压力,这也包括离岸市场的投机压力。

八月以来,人民币汇率制度改革进展迅速。改革最终目标毋庸置疑是要让人民币成为基于市场的货币,但是如何才能实现?由盯住美元转而盯住新货币篮子、扩大浮动区间会将人民币带到更灵活的汇率制度轨道上。这对于中国以及国际货币体系而言都大有益处。文章接下来将着眼于中国在过去一年里所做出的努力和采取的措施。

发展中的汇率体系

鉴于人民币将于2016年进入IMF特别提款权(SDR)篮子,中国汇率制度未来发展具有新的重大意义。2015年八月以前,中国的汇率制度非常清楚,那就是延续数年来盯住美元的机制。在中国固定汇率制度下,人民币兑美元的日浮动区间定为上下2%。8月11日中国人民银行宣布改变在岸市场人民币中间价的计算方式,构建更加市场化汇率体系,在做出这一技术性但极重要的改变后,事情却变得更加阴暗。

8月11日之前,中间价是被央行制定的,这样人民币事实上挂钩了美元。图一所示的是过去一年里,每日人民币兑美元、欧元、日元、韩币的数据,走势向上意为升值。可以看出人民币兑美元的短期、长期波动比起任何其他货币要小得多。

图一 人民币对美元、欧元、日元、韩元汇率

来源:美联储

在8月11日发布的新体系之下,中间价报价参考是根据在岸市场前一交易日外汇市场收盘汇率而来。新体系向市场传达出中国欲朝着更加基于市场的汇率体系发展的明确信号,这也正符合中国及世界其他国家对于中国汇率体系应当更加自由、市场化的共识。

市场反应

8月11日的公告触发了市场对人民币兑美元贬值的强烈投机行为。过去一年美元走强,挂钩美元使人民币(定价产品)竞争力持续削弱。譬如,2015年8月10日,就是汇率制度变化宣布前夕,根据SDR货币篮子计算而来的人民币汇率在过去一年升值超10%,而基于新发布的CFETS篮子汇率,人民币的升值程度还要更大(图二)。事实上,在调整后的两个交易日,人民币兑美元贬值都达到了2%,这是官方允许的最大贬值幅度,这也证明了市场强烈的人民币对美元贬值预期。

图二 人民币汇率:美元、SDR货币篮子、CFETS篮子

塔米姆·巴约尔:人民币汇率制度的未来

来源:美联储、国际货币基金组织、作者计算

这导致在岸、离岸市场的外汇交易员和企业都在卖出人民币。前者是看到了高卖低买的机会。而拥有美元债务的中国企业卖出人民币则是其意识到人民币贬值会导致借贷成本提高,卖出人民币的交易是为应对风险做出的风险对冲行为。没有对冲汇率风险的借贷正反映出盯住单一货币的弊端,如果借美元比借人民币来得便宜,而且汇率又被锁定,会加大刺激对美元的借贷。

鉴于资金从人民币资产流出规模有快速变大的风险,中国政府选择通过干预来稳定在岸汇率。在接下来的几天,在岸市场上人民币兑美元在交易日的大部分时段内都在贬值,但又在收盘前迅速升至开盘水平附近。交易员很清楚政府正通过干预使汇率回到正轨。面对这样的投机行为,政府通过提高交易准备金要求,此举降低了市场流动性,也减少了维稳人民币所需的干预规模。

此外,新的更灵活的汇率体系也带来了另一个问题,即拉大了在岸与离岸人民币的汇差(图三)。这种偏差正反映出两个问题:市场对未来汇率走势的预期以及中国仍在维持的资本管制制度,这导致了两个市场的汇率差异。离岸市场贬值越厉害,意味着投资者越相信人民币在未来会对美元贬值,因为离岸市场的交易门槛更低。这是当前汇率体系一个明显的问题。

图三 人民币兑美元在岸、离岸汇率

来源:万得、PIIE

总之,尽管本意是转向更加市场化的汇率体系,最终的结果却只是一个旧有的固定汇率制度,只不过变得更加复杂。新体系引入基于上一交易日在岸外汇市场收盘价作为开盘前中间报价,但在岸市场正受到干预、市场流动性变小且与离岸市场的价差正逐步扩大。即便是稳定,但这样的体系下一旦市场预期发生较大变化,潜藏的风险可能会爆发。

推出新制度的好时机

国际金融体系正变得越发奇特,世界第二大经济体的货币紧盯美元这一世界上最大经济体的货币。这意味着已经充分外部化的中国经济的竞争力取决于美元汇率的走势,而美元汇率反映的又是美国与其他主要经济体的经济比较优势。所以,现在的困难是如何在不触发金融动荡的前提下与美元脱钩。

近期美元对其他主要货币的升值推动人民币汇率向其基本面靠拢,这是推出新制度的好时机。计算“恰当的”汇率一直都是个难题,尤其是对于正在发展且变化飞快的中国经济。大多数分析表明中国货币目前水平是相对接近基本面价值的。譬如,11月威廉·克莱恩最新的半年期基本均衡汇率预期中发现“尽管在8月因中国采用更市场化的方式决定其汇率而使人民币兑美元出现一定贬值,人民币与基本均衡有效汇率依旧相一致。”同样的,国际货币基金组织7月发布的年度对外报告指出,虽然贸易顺差增加意味着中国的竞争力还是略强的,但近期升值使人民币已不再被低估。

关键问题依旧是如何从盯住美元转向更加灵活的市场导向汇率体系。发布基于一篮子货币的汇率指数是朝着新体制迈出的一步,但是还只是很小的一步,需要有更大的突破。

改变盯住货币、放宽波动区间

要成为更市场化的货币,就需要更为大胆的举措,这些举措可以分为两个部分:首先,汇率干预区间需要建立在一篮子货币的基础上,而这些货币在篮子中的权重应该是明确的。这需要让投资者确信区间的界定确实已从只依赖美元转向了一篮子货币;其次,需大幅放宽日内波幅限制,比如从目前的2%扩大至4%,以显示汇率管制正在逐步放开。

在政策公布前仍有两个问题需要解决。第一个是选择哪个货币篮子。一个选项是用SDR货币篮子或者BIS有效汇率指数,但从中国外汇交易中心发布新的以贸易加权的指数可以看出,这个选择目前不太可能。SDR对其他亚洲货币赋予的权重太低,而BIS有效汇率指数给进入了SDR篮子的主要货币只设了极低的权重。

第二个问题是确定交易区间的大小。任何区间的制定或多或少都有些任意,从2%扩大到4%显然也不是一个科学的计算。重点在于,放宽干预区间是对未来一段时间内向更自由汇率系统迈进的承诺。

结语

大胆转向由中国外汇交易中心发布的新篮子货币,扩大干预区间,有助于由当前体系平稳过渡到一个新的汇率机制。在新体系下,单边投机将不再明显、过度借贷美元将不再被激励、人民币市场的发展也会得到推动。这将使人民币与国际货币体系朝着正确的轨道向前发展。(完)

文章来源:第一财经研究院 2016年1月4日(本文仅代表作者观点)

本篇编辑:熊宗均

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