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【财经要闻】美联储主席耶伦:循序渐进升息 年内开始缩表

      周三(6月14日)纽约时段,美联储公布了最新的利率决议,升息25基点。此后美联储主席耶伦召开了新闻发布会,在本次新闻发布会上,耶伦对美国经济表达了相对乐观的观点,认为应该循序渐进的升息,且年内就开始缩表。具体而言,缩表起步阶段的上限为每月缩减100亿美元,其中国债为60亿美元、抵押贷款支持证券(MBS)为40亿美元。此后将逐渐增加,缩表的最终月上限是国债300亿美元、MBS 200亿美元,总计500亿美元/月。

  以下是耶伦讲话内容的总结:

  升息前景方面,耶伦仍然预计FOMC循序渐进地加息是有保障的。在未来数年,美联储循序渐进地加息可能是适宜的。对于本次决定加息,耶伦称,加息体现出美国经济取得进展。

  经济增长方面,耶伦指出,美国经济增速似乎已经反弹,家庭开支已经得到若干基本面的支撑,商业投资已经继续扩张。我们继续预计经济将温和扩张。

  耶伦指出,美国经济已经朝着我们的目标继续取得进步。全球经济走强,帮助美国出口改善,失业率温和地低于长期性水平的中值,劳动参与率保持稳定,这是一个正面现象。

  耶伦指出,美国劳动力市场已经非常强劲,失业率并非明显地低于对长期性水平的预估。商业信心和家庭信心仍然相当强,但薪资增幅保持在低点。

  美国通胀方面,耶伦称,核心通胀率已经走低,通胀率体现出部分一次性降价因素。FOMC预计通胀率将会上扬,并在2%附近保持稳定,FOMC正密切留意通胀率的走势。基于实际通胀率,我们正改变看法,并无迹象表明通胀存在上行压力。

  耶伦表示,最(新)CPI数据表明,一系列领域疲软。已经留意到数个核心通胀率数据疲软,但美国通胀率具备上升的条件。我们需要保证实现2%通胀目标的政策到位,不对少数几个通胀数据反应过度,这很重要。通胀率升至通胀目标2%很重要。

  资产负债表方面,耶伦指出,一旦时机合适,美联储将正常化资产负债表,预计美联储将从2017年开始缩表,缩表可能会持续数年。耶伦指出,缩表限额应当有助于避免利率波动。

  耶伦指出,希望市场不会对FOMC缩表作出多大反应,缩表有点像“看着油漆晾干”,应当在幕后悄悄地进行。

  耶伦称,美联储尚未决定何时开始缩表,也可能会相对迅速地实施资产负债表计划。希望提前就资产负债表政策发出警告,以方便市场应对。

  美联储人事方面,耶伦有信心的称,完全有意做满我的主席任期,并没有与总统特朗普讨论未来的任期计划。耶伦还表示,希望尽早进行美联储理事提名工作。

  【机构研究】

  国泰君安:美联储缩表至少持续至2021年 长期资金收紧

  摘要

  我们测算,到2021年末美联储将由当前的4.5万亿美元可缩至3万亿美元左右。

  缩表或开始于2017年底,最晚也将于2018年上半年开始,缩表将先被动后主动、采取“慢-快-慢”的节奏。具体指引或在6月份FOMC报告里面。

  目前美联储资产负债表中国债占比54%,MBS占比49%,缩表最终主要保留国债,且缩短资产久期。

  虽然美联储持有的资产在其各自存量市场占比不低(MBS占存量近20%、国债18%),但由于缩表建立在渐进且充分沟通的基础上,且渐进式缩减,预计缩表对市场冲击较为有限。

  缩表对于债券收益率水平和曲线的影响主要是通过期限利差实现加息效果。缩表扩大期限利差、推升长端利率,由于美联储持有长债占比较高,因此在流动性、利率等方面影响都在长端更为明显。

  正文

  1. 庞大的美联储资产负债表从何而来?1.1资产负债表规模——4.5万亿美元,为金融危机前近5倍

  金融危机后,经过三轮QE,美联储资产负债表规模扩张至危机前的近5倍至4.52万亿美元,达到前所未有的规模,同时较美国GDP占比由6.6%提高至24.2%,为二战后有数据以来的最高水平。

  根据慕尼黑经济研究中心的报告,由于各国经济发展水平和经济制度的存在差异,央行资产GDP占比也会相应不同。因此,虽然美联储资产规模与GDP相比在主要国家中不高,但就美国自身而言已是很高,而美联储缩表将深刻影响全球流动性,加息叠加缩表将通过资本流动等多种渠道对于发达及发展中国家的汇率、外汇储备产生诸多影响,外债水平高自身经济不强的国家甚至发生剧烈动荡,这样的例子从过去几十年的拉美债务危机、亚洲金融危机等可见一斑。

  1.2 资产结构——危机前国债为主,当前国债半壁江山,MBS近四成

  通过梳理2004年以来联储资产负债表结构梳理,我们发现,金融危机前后资产端主体都在持有证券部分(危机前占比81-85%,目前94%),但持有何种证券的内容却发生了明显变化:

  (1)危机前持有证券全部为国债,占比大致在81-85%,不存在MBS,其他资产主要分布在正回购协议(4.5%左右)、财政部发行的货币(4%)、其他联储资产(4.4%)以及外币计价资产(2.3%).

  (2)经过三轮QE,目前的资产结构发生明显变化,持有证券仍是资产主体(占比94%),但国债占比下降至55%(2.46万亿美元),MBS从无到有、占据39%(1.77万亿美元).

  (3)细究内部结构发现,MBS主要“挤占”了短期国债的份额(从30%下降到0),中长期期名义债券占比仍在52%左右;这主要是由于三轮QE大量购买MBS以及为压低长端收益率有意识地购买长债造成的。

  (注:1.2中提及的百分比均是相对于总资产而言)

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  注:在金融危机开始前长期时间里,国债在资产中占比都在80%以上;第一轮QE开始时,国债占比只有21%是特殊情况,因为金融危机爆发到QE之前,美联储通过中央银行流动性互换、商业票据、贷款等形式向市场提供了大量流动性。

  1.3 期限结构——QE之后,资产期限结构明显拉长

  由于金融危机前资产主体为国债(85%),目前资产主体为55%国债、39%MBS,所以主要就这两部分展开期限结构的讨论。

  MBS比较简单,金融危机前不在联储资产中,目前1.77万亿存量中超过99%10年后到期。

  国债部分,发生的变化是短期债券占比明显下降,长期债券占主体。

  2007年末联储持有的国债中,短、中、长期占比分别为46%、42%、12%,2017年一季度末分别为10%、65%、25%,分别变化了-36、23、14个百分点,中期债券成为主体,短期债券明显下降,长期债券有一定提高。

  当前时点看,未来一年有11.4%(2815亿美元)到期,1-5年内将有47.5%(1.17万亿)到期,5-10年内将有15.6%(3849亿)、10年以上有25.5%(6277亿)到期。

  发生这种变化,主要是因为在2011年9月的FOMC会议上,提出压低长端利率的要求,美联储开始大量购买5年以上到期的国债并卖出5年内到期的国债。2014年底美联储退出QE后,随着期限结构自然下移,5-10年到期的国债大量移至1-5年期区间,10年以上到的国债占比则基本保持不变。

  未来缩表过程中,一方面,中期债券自然缩减,另一方面美联储在操作中极有可能主动缩减所持国债的久期,比如对于长久期债券主动出售,对于短期债券予以一定续作,以达到缩表、缩久期,同时达到可以有效实施货币政策的目的。

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  1.4 QE钱去哪了?——大量以储备金、存款形式存在美联储账户上

  QE过程中,资产负债同时扩张,负债端的变化主要发生在净资产的银行储备金科目以及银行存款。

  (1)净资产“联邦银行储备金余额”科目,占资产比从危机前的1%左右提高到目前的49%(从100多亿剧增至2.2万亿规模);

  (2)负债端,流通中货币占比由危机前的90%降至目前的67%(从8000多亿增至1.5万亿):逆回购协议(危机前4%,目前18%)和存款机构“除储备金外的联储银行存款”(危机前1.5%,目前12%).(注:本段所有百分比是相对于总负债而言)

  因此,美联储的宽货币没有产生相应地宽信用,而又以商业银行的储备和存款趴在联储账上。从这个角度看,美联储缩表过程中对整体流动性影响或有限,商业银行可以通过减少储备金、存款的形式抵御流动性回流影响,同时美联储可以缩减逆回购规模,抵消资产缩减产生的影响,总之,缩表并不是“洪水猛兽”,不会造成剧烈流动性紧张和市场波动;另外大量储备金的逐步减少也提高了美联储基准利率实施的有效性。

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  2. 未来美联储缩表去往何处?2.1 何时缩表?——2017年年底或2018年上半年

  2014年耶伦就职以来,一贯注重市场沟通,2015年底以来的三次加息都提前沟通致市场预期充分,联邦基金期货利率显示的概率在加息前均达到100%。今年以来,美国经济数据稳健表现(尤其就业),包括耶伦在内的多位联储官员言论偏鹰派,多次提及循序渐进地缩表将在2017年末或2018年开始,这一措辞变化隐含着美联储为后期必将到来的缩表在积极引导市场预期。

  FOMC在2014年9月发布的《Policy Normalization Principlesand Plans》中提及缩表将以渐进且可预测的方式进行(gradual and predictable),且缩表将在加息后进行,时点取决于经济和金融状况以及经济展望。

  根据纽约联储2017年5月对一级交易商和市场参与者的调查,71 %的一级交易商和69%的市场参与者认为,美联储将在2017年四季度到2018年上半年开始缩表。对于缩表启动时联邦基金目标利率水平,65%的一级交易商和62%的市场参与者预测将在1.26-1.75%之间,这意味着将在目前0.75%-1.00%的基础上加息2-3次,目前市场预期年内还有两次加息,因此从这个角度看,今年末、明年初亦达到缩表时机。

  5月美联储会议纪要显示联储官员就渐进式、可预测缩表提出了初步方案,且表示会尽快就细节进行讨论(should be augmented soon),如果经济和利率路径符合预期,将在今年开始缩表(as long as the economy and thepath of the federal funds rate evolved as currently expected, it likely wouldbe appropriate to begin reducing the Federal Reserves securities holdings thisyear)。考虑实施缩表前,美联储将提前公布计划以达到充分沟通、减少负面影响(preannouncing a schedule ofgradually increasing caps),那么重要的时间点可能是6月公布详细的缩表指引(Policy Normalization Principles and Plans)、年末实施缩表。

  总而言之,未来加息、缩表将以相对紧凑的节奏展开,缩表初期或暂缓加息,但参考美国历史上的历次加息(平均每个季度2-3次),以及欧洲经济复苏、货币政策边际收缩的趋势,未来加息、缩表或并驾齐驱。

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  2.2 如何缩表?——充分沟通,渐进、可预期,先被动后主动,优先缩减MBS,主要留下国债,且缩短资产久期

  美联储缩表的目标是将其资产规模降低到能有效执行货币政策的水平,同时减少对市场的扰动、降低经济过热的风险。考虑到缩表对流动性的负面影响,美联储缩表将循序渐进且可预测(in a gradual and predictablemanner),这将是一个相对漫长的过程。

  FOMC在2014年9月发布的《Policy Normalization Principles and Plans》中提及当前不会主动出售MBS,如果有主动出售,时间和节奏将提前和市场沟通;同时,从更长远的角度,美联储持有资产规模将不会超过货币政策有效实施需要的量,并且主要以国债为主,以减少美联储持有资产对经济各部门信贷分布的影响。而伯南克在讲话中也提及为了最大限度地减少缩表对于市场和经济的负面冲击,最好的办法是允许资产被动收缩(停止到期再投资,而不是主动出售资产).

  同时,与危机前相比,目前的国债久期明显偏长(目前1年内国债占比仅为6.7%,危机前超过30%),而为削减对收益率曲线的影响、提高操作灵活度以及避免出现格林斯潘难题等多方面考虑,预计在缩表过程中,美联储会有意识地缩短债券久期,后期操作中不排除停止续作/卖出长债、买入短债的可能性。

  结合5月议息会议纪要,我们预期缩表指引中(极有可能6月公布),美联储将公布具体的每月不再投资规模上限,以及每三个月上调幅度、持续时间、目标规模等,同时可能对于国债、MBS的操作上提出指导(最终仍将主要保留国债、且缩短久期).

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  2.3 缩表规模与节奏?——至少持续至2021年,降至3万亿美元左右,GDP占比约13%

  2.3.1 最终缩表规模将较危机前有明显增长

  从美联储资产负债表的负债角度来看,流通中的货币从危机前的8000亿美元升至目前的1.5万亿美元,逆回购协议增至危机前的4倍至4300亿美元左右,净资产储备金余额从几千亿美元升至2.2万亿美元,所以即使美联储通过加息以及逆回购大量收回流动性,客观的经济条件也决定了美联储资产负债规模水平较危机前自然扩张。

  伯南克也提及考虑当前准备金充裕,美联储无法像危机前一样,通过公开市场操作来管理利率,而要通过所谓的“利率下限系统”(floor system)实现货币政策的利率引导;而考虑到名义GDP增长和银行负债的增长,通过利率下限体系实施货币政策所需要的银行准备金的临界水平可能远超过1万亿美元,并且还在增长,所以美联储的最优资产负债表规模应该大于2.5万亿美元,在未来十年甚至可能达到4万亿美元或更大的规模,因此没有迅速缩表的必要性。

  根据纽约联储20175月的调查,42%的一级交易商和37%的市场参与者预期2019年底预计美联储SOMA账户(由于SOMA账户占美联储资产94%以上,故可以用SOMA账户估算美联储资产规模)将在3.5-4万亿左右;假设未来几年美国GDP名义平均增速为4%(2010-2016年平均3.7%),那么2019年末美联储资产负债表规模与GDP占比将从目前的24%降至17-19%的水平。

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  2.3.2 缩表路线——持续至2021年,降至3万亿美元左右,GDP占比约13%

  纽约联储预测缩表持续将持续到2021年,根据其模型预测,到2021年底,美联储的资产负债规模将在约2.8万亿美元,与目前相比缩减近40%,占GDP比重大致在12.4%,虽然仍高于金融危机前不足7%的规模,但考虑到经济发展、公众对通货的需求增长等多方面因素,这一水平不失合理。

  2014年10月QE结束以来,美联储通过到期资产再投资的方式维持资产负债表规模不变(4.5万亿美元),MBS以10年期以上为主,国债当中10年以上(期限为20年、30年)的债券也基本保持平稳,所以逐渐到期的是占比59%、规模1.45万亿美元的国债;这一现实与美联储缩表指引中希望最终主要保留国债、优先缩减MBS的目标有一定冲突,而美联储也声称如果主动调整MBS,将就时间点与结构充分与市场沟通,因此我们推测在进一步的缩表指引下,美联储将采取的策略是对于到期的国债部分再投资,同时积极缩减MBS.

  (1)参考纽联储对于未来几年MBS提前到期以及国债到期规模的预测,我们做出5种情景假设,测算2021年末资产负债表规模、占GDP比例以及资产结构,其中假设2是我们预期最为可能出现的情况,2021年末的3.1万亿美元也与纽联储预期的2.8万亿美元十分接近,GDP占比降至13.8%(2016年末为24.2%),其中国债占比近6成,MBS占比降至32%(目前39%).

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  (2)如果不考虑美联储资产负债表内部国债、MBS的比例情况,根据5月议息会议提及的缩表方案,考虑到联储缩表先被动后主动、“慢--慢”的节奏,到2021年末,将达到3万亿美元左右水平。

  根据5月议息会议纪要,假设2018年开始(即使2017年末开始,也只是在年末、小规模,为便于计算,假设从2018年开始),初始每个月不再购买规模上限MBS、国债分别为40、80亿美元,且每三个月提高40、80亿美元至年底达到160、320亿美元,之后保持该规模至需要根据实际情况做出调整;则2018年缩减规模3600亿美元,2019年缩减5760亿美元,两年合计缩减9360亿美元,2019年末美联储资产负债表达到3.6万亿美元。

  考虑到此轮美国经济复苏已持续较长时间,且面临特朗普政策的不确定性,预计到后期缩表程度会再度减速,2020、2021年两年合计缩减6000-8000亿美元,至2021年底美联储资产负债表达到2.8-3万亿美元规模。

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  3. 缩表影响3.1 对流动性的影响

  无论是主动缩表下的售出优质资产,还是被动缩表下停止到期再投资,市场长期资金的流动性环境都将在缩表过程中收紧,美元信誉将在该背景中进一步上升。

  传统货币政策通过降低短端利率刺激消费与投资,QE的不同之处在于对长端利率的影响,主要通过三个渠道产生作用:(1)降低与市场恐慌相关的风险溢价;(2)降低未来短期政策利率预期;(3)通过增加长期债券需求,降低债券期限溢价。当市场从危机后恢复并运行良好时,第三条渠道将成为主要传导途径。回顾危机后联储三次QE历程,美国基础货币获得大幅提升,但与此同时M2增速保持相对稳定,这与QE发挥作用的三个主要途径相一致,量化宽松并不会直接带来广义货币概念下的流动性泛滥。由于超额准备金大幅上升,危机后美国广义货币乘数下降至3左右,大量超额准备为美联储数量型货币政策操作提供了“空间”。在未来缩表对流动性的影响方面,我们认为将更多体现在长期资金的流动性环境,短期资金面所受影响不大。

  3.2 存量、交易量角度分析,对MBS市场整体冲击有限

  由于美联储最终将大规模缩减其持有的MBS,所有有必要对MBS市场情况进行分析以探究美联储缩表可能造成的影响。目前,美联储所持有的MBS均为机构MBS(AgencyMBS),这些MBS含有政府隐形担保,信用风险极低,全部来自FNMA、FHLMC、GNMA三家。

  存量角度看,美联储持有MBS占整个市场近20%。美国的MBS市场以机构MBS为主,虽然在2000-2007年间,非机构MBS获得快速发展,但金融危机后,非机构MBS发行、交易、存量都出现明显冲击。2016年末,存量MBS8.9万亿,其中机构MBS为7.5万亿、占比85%,非机构MBS位1.4万亿、占比15%,所以机构MBS是MBS市场绝对的主力。而美联储持有的1.77万亿美元MBS占整个市场规模接近20%。

  交易角度看,缩表进程中,美联储MBS在市场中占比0.5%,影响微乎其微。目前美国债券市场MBS日均成交规模大致在2000亿美元左右,而根据纽联储的预计,2017-2021年,每个月MBS提前到期量大致在120-220亿美元区间,大致相当月日均5-10亿美元,在日均成交2000亿美元的市场中占比0.5%,影响微乎其微。

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  3.3 对债券市场整体冲击不大,但期限结构上存在非对称影响

  与MBS市场情况类似,我们从存量、交易两个角度分析缩表对国债市场的整体影响。从存量角度看,2016年末美国国债市场规模13.9万亿,美联储持有2.46万亿,占比18%;但从期限结构看,短期债券占比较低、影响较小,长期债券占比较高影响或较为明显。

  从交易角度看,国债市场日均成交规模大致在5000亿美元左右,而从国债到期情况看,未来一年到期的国债也不过2600亿美元;根据纽联储公布的详细数据,2017-2021年每个月国债到期量大致在20-690亿区间范围,中位数200亿,平均数260亿,进一步考虑多个交易日分散到期,则美联储停止国债再投资对于整个国债交易市场的冲击较为有限。

  从期限角度看,由于美联储在短端规模占比偏低(15%)、而又在长期中偏高(33%),加之危机前美联储持有国债中,短期为主,缩表过程中将有意降低资产期限,可能采取卖出长债、买入短债的策略(详细分析见1.3、2.2),因此缩表将影响较为明显影响长债供需面,提升长端收益率,拉长期限利差。

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  3.4 缩表对国债收益率及收益率曲线形态的影响

  加息对于短端利率的影响明显,但对长端利率造成的影响有限;缩表则不同,缩表会降低对债券(尤其是长期债券)的需求,造成供给相对过剩,推高利率、扩大期限利差,市场利率中枢上移,因此在一定程度上效果等同于加息。因此,缩表更多将体现在对长端利率的影响,收益率曲线较往次加息经历相比将更显“陡峭”。与QE相对,缩表释放大量优质长期资产,将实现美国长期国债收益率曲线上移,可以在加息进程中有效避免单纯加息带来的收益率曲线平坦化,进一步改善长期债券市场价格定价功能和市场资产的久期配置。

  我们认为缩表与加息在当前美国货币政策收紧背景中互补作用大于替代作用。联邦基金利率调整更多指向短期资金,有效控制投机性资金在金融市场“空转”现象,但由于短端利率对长端利率提升有限,造成期限利差收窄,收益率平坦化现象显著,且短端利率对资产价格影响剧烈,频繁提升短端利率对稳定资产价格和复苏动力具有不良影响。相对而言,缩表虽然在市场信号传递功能上不如短端利率操作,但可以有效避免上述弊端,在货币政策紧缩过程中,缩表更多地为市场补充优质资产,提升长端利率,改善长短端利差方面做出贡献。

  与前期QE政策相对,“缩表+加息”将在未来时段长期以政策组合方式出现,我们认为缩表开始后或减慢市场预期加息进程的可能。如纽约联储主席杜德利所言,缩表过程中若利率上行显著,将不排除暂停加息进程。

  堪萨斯联储Troy DavigLee Smith最新的研究显示,美联储资产规模占GDP比例每下降1%(大约1900亿美元),期限利差约上升4.4bp,相当于基准利率需要调整的幅度减少4.4-6.6bp(期限利差和利率之间大致是1-1.5倍的比例关系)。纽联储预测到2019年底美联储持有的长期资产将减少6750亿美元,这相当于基准利率提高25bp.

  此外,耶伦年初就货币政策发表讲话时就提及,根据模型测算,随着美联储持有的国债和MBS的平均期限缩短以及结束再投资的临近,其对长期利率的下行压力在明显减弱,在2017年这一程度相当于10年期国债上行15bp;同时基于长期和短期债券收益率的协同变化,长久期收益率的变动相当于联邦基准利率两次上行25bp。因此,加息进程不宜过于激烈,而应循序渐进。

  对于加息与缩表的关系,市场同样预期两者将同时进行。2017年5月的调查显示,56%的一级交易商和47%的市场参与者预期到2019年底美国联邦基金目标利率将在2-3%的水平,相当于在目前基础上加息4-8次,符合我们对17-19年加息6-10次的判断。

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  3.5 对中国的影响:存在影响,更根本取决于两国基本面

  美联储加息叠加缩表开启了新一轮美元回流周期,历史上历次美元回流都通过多种渠道对发展中国家造成负面影响、甚至经济危机,这些影响主要体现在利率、汇率、资产价格、外汇储备、外债偿还压力等方面。

  具体就这一轮美联储缩表、加息对国内的影响而言,我们认为,这将对利率、汇率、资产价格产生一定压力,外汇储备和外债偿还方面的压力较小,但更根本地影响程度则取决于后期中美两国经济基本面的强弱对比、边际变化。

  (1)利率方面,美国货币政策进入收缩期,在没有强劲经济基本面的抗衡下,中国货币政策势必亦步亦趋,跟随进入紧缩阶段,也适逢国内金融去杠杆、防范金融风险的大背景客观要求货币政策从紧,因此我们看到中国央行通过提高OMO操作利率、调节货币供给等方式实施稳健中性的货币政策,中美10年期国债利差提高到140bp的相对较高水平,中性偏紧货币政策将持续到2018年二季度。

  (2)汇率方面,短期人民币贬值压力缓解,年末可能再度凸显,中期看取决于基本面相对变化。缩表、加息虽然通过流动性紧缩提振美元,但当前欧元区经济边际改善强于美国,且欧洲政治风险解除、美国则面临特朗普政策兑现等多重不确定性,因此欧元相对强势,压制美元,加之国内经济稳定,人民币贬值压力缓解;但拉长期限看,正如央行在货币政策执行报告中所提,汇率根本上是由经济基本面的相对变化决定的,经济基本面等因素将继续支持人民币在合理均衡水平上保持基本稳定。此外,中美10年期国债收益率利差目前处在140bp的相对高位,也为加息进程中人民币汇率提供了较厚的安全区间。

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  (3)资产价格方面,内外部流动性收紧通过汇率、利率等多种渠道作用于资产价格,国内债券市场自2016年4季度以来持续调整,1、10年期国债收益率分别上行150、100bp左右,股票市场区间震荡,房地产价格处在高位。鉴于中美利差处在较高水平,预计债券市场后续难有大幅、剧烈调整;股票市场经过前期调整、震荡也处在相对安全区间;房地产市场面临较大的不确定性,一方面房地产流动性比较差、不易变现,另一方面国内市场受到多重因素影响,土地供给、房地产税等都是市场中的重要因素,近期多家银行停贷或提高房贷利率,对市场情绪、交易产生一定影响。

  (4)外汇储备、外债偿还压力较小。经过两年多的下滑,外汇储备今年以来已经连续4个月回升,后续在基本面支撑、外汇管制以及持续贸易顺差下,外汇储备不会出现剧烈波动,随着人民币国际化以及对外投资多元化,外储储备将呈现新的发展。而外债方面,目前存量1.4万亿,占外汇储备比不足50%,与其他经济体相比也处在较低水平,作为经济大国,外债不至于对国内造成过大的冲击。

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  附录

  通过对10年期国债收益率影响因素分析,我们发现资产规模及变动对其影响不大,但期限利差的影响比较显著;而结合美联储的研究(参考3.4,Troy Davig和LeeSmith的研究,耶伦年初讲话中提及的内容),缩表在提高期限利差方面将有较明显作用,因此缩表对于长债收益率的直接影响比较有限,但可以通过影响期限利差抬升长短收益率。






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