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研报内参| 小米“H股+CDR”发行模式研究!禽类疫病严重程度远超预期!

举报 来源: 京城投资内参 2018-06-14 03:42 作者:某小编
新时代证券:小米“H股+CDR”发行模式研究!

事件:小米将采取“CDR+H 股”模式发行,于2018年7 月16 日在上海证券交易所发行CDR(中国 存托凭证),或成为A 股首家CDR。定价方面,小米将于2018 年7 月9 日进行香港IPO 和CDR 的定价,并于7 月16 日在上交所发行CDR,7 月17 日在港交所发行H 股。

1. 小米满足创新企业以 CDR 形式上市要求,或成为首家以 CDR 上市的创新企业。

小米于 5 月 3 日提交港股 IPO 申请,成为港交所 IPO 新规发布后首批递交申请的“同股不同权”公司。

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小米上市前估值(460 亿美元)、营收(1146亿人民币)、不同投票权股份的投票权不超过普通投票权的 10 倍,均符合“同股不同权”公司在港上市要求。为实现 A 股上市, 小米因具备 VIE 架构与同股不同权结构,不满足直接在 A 股发行普通股上市条件,发行 CDR 是小米快速实现 A 股上市的有效途径。

小米上市前估值 460 亿美元,以 2019 年预期净利润(23-25 亿美元)为计算基准,以 35 倍市盈率计算,小米上市后估计市值大约在 800 亿美元,超过了创新企业通过 CDR 形式回归的 2000 亿人民币的市值门槛,满足以 CDR 形式回归 A 股的条件。

2. 小米“ H 股+CDR”模式与以中国电信为代表的“ H 股+ADR”模式类似,存托凭证定价或接受港股 IPO 定价。

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按照中国电信等“ H 股+ADR”的发行模式,我们预计在小米此次“ H 股+CDR”的发行中, CDR 的定价将接受港股的定价,与港股的定价保持一致,在这种情况下, CDR 的发行定价或与 A股 IPO 定价相区别, 不以 23 倍市盈率为发行参考。此外,小米的港股定价将由发行人与承销商事先确定一个价格区间,再根据国际机构投资者累计投标后的情况最终确定发行价格。

3. 小米此次发行将包含香港公开发售、国际发售、 CDR 发售三部分。

1)按照香港 IPO 惯例, 预计小米在香港公开发售股份占发行后总股本的初始比例应在 5%,后续根据一般投资者的超额申购倍数可能对发售比例进行上调;

2)国际发售部分初步占小米在港 IPO 发行股份的 95%,国际发售参与者一般为国际机构投资者,是此次小米发行定价的关键,国际机构投资者在累计投标询价之后,承销商最终确定发行价格,参与 CDR 配售的投资者将接受港股的最终定价。

3) CDR 发售方面, 小米此次可能发行融资型 CDR,即以新增证券发行 CDR, 参考 HDR(香港存托凭证)发行占基础证券比例在 5%-10%之间以及 TDR (台湾存托凭证)发行占基础证券比例中位数约 7%,我们预计小米 CDR 对应其基础证券(港股)的发售比例将在 5%左右; CDR是实现创新企业境内上市的途径之一, 其配售流程可参考“独角兽”工业富联,我们预计,小米 CDR 的配售流程与此次工业富联配售流程类似,在网上网下申购的同时可能引入战略配售,战略配售股份和部分网下配售股份应存在相应锁定期,与工业富联不同的是,参照中国电信等企业的“ H 股+ADR”发行模式,小米此次 CDR 定价或将直接接受港股定价, CDR 配售过程或不存在询价环节。

4. 小米以CDR 实现A 股上市后的溢价猜想。

若以小米2019 年估计净利润(23-25 亿美元)为计算基准,在800 亿美元的估计市值下,小米在港上市的市盈率预计在35 倍左右,与目前腾讯在港股的市盈率(38倍)相近。

如果参考三六零回归A 股后的溢价表现,其最高市盈率曾超过100 倍,假设小米CDR 回境内上市后最高市盈率达到100 倍,短期内,小米的CDR 对应H 股发行的溢价或将超过150%。

目前,A 股市值超过200 亿人民币的信息技术行业个股共有74 只,市盈率中位数约40 倍;市值超过1000 亿人民币的信息技术个股共4 只,分别为海康威视、三六零、京东方A、中兴通讯,对应市值分别约3600 亿人民币、2300 亿人民币、1400亿人民币、1300 亿人民币,市盈率平均值约为38 倍;此外,科大讯飞市值约750亿人民币,对应市盈率约170 倍,用友网络市值约460 亿人民币,对应市盈率约120 倍。以40 倍市盈率计算,小米CDR 对应H 股发行溢价大约在15%左右。

点评

本文是对H股+CDR发行的解读,前半部分内容可能略微生涩,主要讲解了发售模式,最后一部分对溢价的探讨比较有意思,大伙儿做个参考。

事件:近日华创研究团队在辽宁地区调研了肉鸡产业链,就疫病、种公鸡、换羽、价格趋势等问题与企业展开讨论。核心观点:疫病严重程度远超预期,总产能至少打15% 折扣,坚定看好禽链价格反转。

1. 疫病严重程度远超预期。

4月开始辽宁地区父母代死淘率明显增加,此前单月死淘率稳定在1%,4月已达到1.5%-2%,父母代高死淘率种鸡多来自北京大型祖代场,产蛋前死淘率可达到20%-30%;死淘率以中小企业为主,最高父母代单月死淘率可达到5%。

2. 父母代种公鸡紧缺,成交价已达到120元/只。

目前,辽宁地区平养和笼养模式均紧缺种公鸡。在种公鸡质量好的前提下,平养需要的种公鸡占比应不低于9%-9.5%,笼养需要的种公鸡占比应不低于5%,然而,目前种公鸡质量普遍较低,所需公鸡占比应显著高于以上比例。我们本次调研的平养企业,春节前后购得父母代种鸡中公鸡占比11-13%,3月下旬占比降至9-10%,目前仍在继续下行,此外,父母代种公鸡成交价已达到120元/只。

3. 换羽意愿较低。

2018年5月31日辽宁省换羽父母代种鸡存栏量186万套,同比下降40.8%,考虑到样本数据仍在持续增加,换羽种鸡存栏量同比降幅远超40%。目前养殖户不愿意换羽的原因包括:

1)种公鸡紧缺,宁可选择新进种鸡;

2)父母代种鸡价格至少涨到50元/套才愿意换羽。

4. 父母代鸡苗价格企稳回升。

辽宁省父母代鸡苗价格在经历短暂调整回落后,近期报价已回升至35-38元/套,由于雏鸡价格持续超过3元/羽,父母代鸡苗价格已无下跌空间,6-7月祖代鸡场计划排得很紧,6月父母代鸡苗价格有望上涨至40-45元/套。

5. 投资建议

4月以来禽链出现一波上涨,但当前股价尚处于2015年禽链启动时的水平。站在当前时点,祖代鸡引种量较2015年持续回落,在产祖代存栏、在产父母代存栏均低于2015年和2016年;受种公鸡不足影响,导致2016年行情中断的强制换羽问题也不用再担心。本次调研我们进一步了解到,疫病问题远超预期,总产能折扣应不低于15%,我们判断禽链大周期反转已确立,而股价尚处于启动阶段,建议坚定配置肉鸡板块。

我们预计,2018年益生股份外销父母代鸡苗800万套,商品代鸡苗3亿羽,民和股份外销商品代鸡苗2.6-2.7亿羽,仙坛股份和圣农发展分别屠宰肉鸡1.2亿羽、5亿羽,按照涨价顺序和价格弹性我们依次建议关注益生股份、仙坛股份、圣农发展、民和股份。

6. 补充个股:鸡涨了,鸭呢?——华英农业 002321

环保趋严推动产能不断去化,作为 A 股肉鸭全产业链唯一标的,公司受益于市占率提高和鸭价上涨。 公司是商品鸭的养殖、屠宰、深加工、食品的A 股唯一标的。根据我国白羽肉鸭协会统计, 2017 年下半年开始,由于环保影响,预计白羽肉鸭产能已经去化 20%以上, 18 年全年白羽肉鸭出栏有望从 25-30 亿羽下降到 20-25 亿羽, 根据公司 2017 年年报,公司总部、新蔡、尉氏等养殖项目持续推进,屠宰量由 16 年的 6100 万只、 17 年 8700万只到 18 年 1.22 亿只(规划量),市占率有望快速提升。 鸭苗、鸭肉产品价格大幅提升,肉鸭行业已进入景气阶段, 根据 Wind 及水禽网统计数据,2018 年 5 月,主产区鸭苗价格高点达 4.5 元/羽,同增 390%(1-5 月均价2.8 元/羽,突破公司完全成本线),鸭分割产品价达 8000 元/吨,同增 20%,鸭副产品价格达 15500 元/吨,同增 30%。中长期鸭价上涨仍可持续, 根据白羽肉鸭协会统计,目前父母代鸭苗价格已经上涨到成本的两倍左右,从祖代苗扩产到肉鸭出栏需要 20 个月左右时间。在产能去化供给有限的格局下,中长期鸭价上涨仍可持续。总体来看, 18 年公司受益鸭价上涨,鸭苗、鸭产品盈利能力相较 17 年有望大幅提升。

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点评

华创认为 4 月以来禽链出现一波上涨,但当前股价尚处于 2015 年禽链启动时的水平。1)站在当前时点,祖代鸡引种量较 2015 年持续回落,在产祖代存栏、在产父母代存栏均低于 2015 年和 2016 年;受种公鸡不足影响,导致 2016 年行情中断的强制换羽问题也不用再担心。2)本次调研进一步发现,疫病问题远超预期,总产能折扣应不低于15%!结论:判断禽链大周期反转已确立,而股价尚处于启动阶段。


提示:以上内容为个人观点,仅供参考,不构成投资建议。股市有风险,交易需谨慎!


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