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美国经济(二):救火队长美联储

上官振锐 2017-11-10
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  世界经济弄成今天这个样子,美国负有主要责任。而美国经济有2008年那一遭,房地产要负主要责任。


  在《美国经济(一):增长三策》中,我曾写道,美国经济的上策是给工人涨工资,让工人真正有钱;而下策,是不给工人涨工资,但让股市、楼市上涨,由此带来虚假的财富效应,让工人感觉自己有钱。


  美国在上世纪末科技股泡沫破裂后,采取的就是这样一种下策。通过长期保持低利率,让楼市、股市上涨,美国人民普遍笼罩在虚假的财富效应中,大手大脚地花钱,借钱也花。


  这期间的美国,就是两个繁荣:楼市繁荣(Housing Boom)和信贷繁荣(Credit Boom)。


  美国消费,利好全世界。中国经济在这一期间借入世之东风快速打入并迅即占领美国市场,中国成为世界工厂、中国摆脱通缩困扰、中国金融业真正甩掉坏帐,皆拜美国的这两个繁荣。


  戳破这两个虚假繁荣的,是美联储。由于政治上独立、不受制于美国政府,美联储总体偏于理性、谨慎,而且前瞻,要走在经济的前头,春江水未暖,就要先知。一些迹象,促使美联储连连收紧货币政策,联邦基金利率从最低处1%一路攀升到5%。


  两个后果。一是买房人的按揭负担大增。尤其是之前一些卑劣的金融机构,明知买房人无力购房,却以零首付、利率浮动勾引其贷款购房,此即次贷。


  利率浮动,在低利率的日子里,对买房人来说形同白给,诱惑力难以抵挡;但利率一旦上扬,其无力支付的财务窘境暴露无遗。尤其是美联储的这种涨法,让利息负担成倍增加。次贷者违约,便是难以避免的事了。


  另一个后果,就是令欲购房者望而却步。


  按揭违约,银行只能收回作为抵押物的房子,拿到市场上去拍卖;按揭利率上涨,影响购房者的意愿和能力,新房、二手房销售不畅。两相叠加,美国楼市的供求关系发生逆转,由量价齐升转向量价齐跌。


  直接受影响的,是房地产和银行。新房开工率下降,苦了建筑业;不良贷款增加,苦了银行。


  但远不止于此。不作按揭的金融机构也被传染,因为从银行手里买了按揭贷款;没买按揭贷款的,则买了以按揭贷款为原料、加工制成的MBS(Mortgage-backed Securities);没买MBS的,则有可能买了以MBS为原料、掺杂了其它调料的CDO(Collateralized Debt Obligation)。这些产品虽千变万化,但归根结底都要从买房人按月付的利息中挣钱。按揭,是所有这些金融衍生品大厦的基石。按揭正常,大家依次从利息中分羹,你好我好大家好;如果按揭出了问题,则忽喇喇大厦倾,覆巢之下,无人完卵。


  保险公司也被传染,因为它闲着没事,非要帮这些希奇古怪的金融产品提供所谓的违约担保(Credit)。没违约或违约少的时候,它可以稳赚不赔;违约频发,保险公司岂能独善其身,只好跟着倒霉。


  这样冒风险的事,如果只是用自己的钱,亏也就亏了。恐怖的是,许多机构都是凭一点点小本钱、却以几十、几百倍的杠杆借钱操作。这样的杠杆,风险也是几十、几百倍地增加。如果赚了,就是一本赚出万利;如果赔了,不仅自己的那点血本无归,更连累了几十、几百倍借钱给它的金融机构。


  看!金融之所以可怕,就是因为风险的高度传染和无限放大。


  而地产之所以可怕,则主要因为它会将金融拖进灾难的深渊。


  这就是美国2007、08、09年的情况。美联储轻轻扇动了几下加息的翅膀,浇灭了人们的购房热情,打击了建筑业;把祼泳的次贷者逼出海面,拖垮了商行;递次引爆MBS、CDO、CDS等等不明就里的衍生品,拖垮了投行、保险;顺着杠杆,拉那些提供资金的机构一并下水。


  再然后,楼市、股市齐齐下跌,虚幻的财富效应烟消云散。认识到自己的腰包原来都是一场空,消费意愿连同能力齐降。


  没人买东西,就没人生产东西,这是最朴素的市场道理。消费是美国经济的最大头。看到消费萎缩,企业的投资和生产焉有不缩之理?


  经济从来就不是匀速的。如果上升,就是螺旋式上升,各种力量都把它往上举且相互加强,如同雪球越滚越大;而要下降,也必然是螺旋式下降,各种力量都往下压,如同破鼓,众人都来捶,越捶越破、越破越捶。


  之所以如此,是因为市场的本质是顺周期,是羊群效应。


  美国经济在2008年9月,就到了这样一个加速下滑的节点,实际GDP、制造业、PCE,所有数据均急剧恶化。


  单靠市场的力量是不行的。美国30年代的大萧条,就是惨痛的教训。


  所以美联储要出面。因为只有它和美国财政部,才是经济中唯一的逆周期力量。要挽美国经济于既倒,它需要逆势做一些事情。


  从哪里下手呢?


  在美联储看来,美国经济2008年的灾难,不是实体经济出了问题,而是金融、地产这样的虚拟经济出了问题。虚拟闯了祸,实体遭殃。城门失火,殃及池鱼。这城门,就是该死的金融和地产;而池鱼,就是无辜的实体经济。


  但骂归骂。救火,还是要从金融救起。


  因为这时候,美国最急迫的问题,是市场没钱了。


  不是真的没有钱,而是钱不流动了。需要钱的,借不到钱;手里有钱的,又不愿意外借。原来在经济中到处流动的钱,一下子不动了。用美联储的话说,是流动性枯竭(illiquidity)。


  钱要流动,才能形成金融市场。钱不动了,金融市场停转(dysfunction)。


  几个主要的金融市场都出了大问题。银行间融资市场失灵,银行借不到钱;短期融资市场失灵,尤其是商业票据市场,企业借不到钱;按揭市场失灵,购房人借不到钱。


  就连零风险的货币市场,也因传出某大型货币基金亏损,导致严重的赎回潮。


  钱,或者说流动性,是经济的血液。没钱,经济不就崩溃了吗?


  所以,美联储首要解决的问题,是向市场紧急提供流动性。


  量宽,现在已是人人皆知的名词。但实际上,美联储一开始使用的并不是这个政策,而是降低利率与紧急流动性双管齐下。虽形势异常紧迫,但用的还是相对常规的手段。


  首先是降低联邦基金利率,从闯祸的5%,一直降到零利率下限(0至0.25个百分点之间)。这是史无前例的低。因为美联储历史上,利率从来没有低过1%。说明在美联储眼里,此次危机也是史无前例地严重。


  降低利率的措施,是常规的公开市场操作,从商业银行手中购入短期国债。购债的钱,打到商业银行在美联储的储备金帐户上,形成商业银行的超额准备金。这些超额准备金,银行如无意放贷,就会投到银行间拆借市场。准备金多了,就会压低拆借的利率。这个利率,就是美联储作为调控目标的联邦基金利率。


  2018年底,这个利率,在美联储的操作下,被压低到近乎于零。也就是说,银行可以从同行那里以近乎白借的方式借到钱。在美联储看来,这样可以大大缓解银行的流动性问题。


  另一个办法,是直接将钱借给银行,后来又扩大到银行之外的金融机构,再后来又扩大到金融机构之外的机构。在美联储的术语里,这些直接借钱的行为,被称为流动性便利(Liquidity Facility)。


  两个办法,一个是价格型(利率),一个是数量型(再贴现+流动性便利)。尽管是紧急状态下的常规手段,有一些变通和扩大,但总体上还属于常规。


  但常规并不意味着不可以扩表。开始的时候,央行还是很在意资产负债表的,尽量不要扩大。所以,一方面将钱借给银行,另一方面又通过出售国债等方式进行冲销。这样一来,在资产端,多了“借给银行钱”形成的资产,但少了国债,资产结构变了,但规模没变。但到了2008年9月,危机进入最紧要关头,连雷曼这样的巨头都因为从短期融资市场借不到钱而倒闭,美联储就顾不上什么资产规模的问题了,再加上可供冲销的国债也不多了,遂中止冲销(sterilization),任由资产负债表扩张。从9月到11月,短短三个月间,“表”扩了一倍,由一万亿美元骤增至两万亿。


  这表里的大头,正是2007到2008这一年间美联储向各种金融、非金融机构紧急提供的流动性。


  降息加扩表,暂时稳住了摇摇欲坠的金融。金融所需的流动性暂时有了,但经济所需的流动性并没有解决。因为金融从美联储拿到了钱,而且是很便宜的钱,却不愿意将钱借给经济。


  经济依然缺钱。


  还有一个问题。美联储提供的这些紧急流动性,都是短期的,很快就要到期。到期以后,不仅经济依然缺钱,金融本身也会很快缺钱。


  怎么办?


  美联储只好迈出最不情愿的一步:量宽。



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